Home Economia Mercati. L’anno del coniglio è destinato a esaurire la sua spinta?

Mercati. L’anno del coniglio è destinato a esaurire la sua spinta?

Mark Dowding, CIO di BlueBay
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Speriamo in un 2023 fortunato, con la tigre che lascia il posto al coniglio nello zodiaco cinese

a cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay

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(16 – 20 gennaio 2023) – I mercati finanziari globali hanno iniziato bene il 2023, grazie a dati economici di supporto e a forti flussi tecnici. Le speranze di un rallentamento dell’inflazione sono state alimentate da un rapporto favorevole sul PPI statunitense di questa settimana e, grazie agli effetti di base che fanno sì che i prezzi dell’energia stiano registrando un calo su base annua, questo sembra far presagire un ritorno degli indici CPI verso l’obiettivo nei prossimi mesi, consentendo così una svolta dovish nella politica monetaria. 

Tuttavia, il calo dei prezzi core sarà molto più lento rispetto ai dati headline e saranno proprio i prezzi core a guidare le azioni dei policy maker. Con un mercato del lavoro ancora rigido e un’attività economica relativamente sana, sembra prematuro credere che la Fed o la BCE annunceranno una svolta, almeno ancora per un po’.

Alcuni ritengono che la Federal Reserve si adeguerà e seguirà il mercato, ma questa visione sembra non tenere conto del fatto che i Financial Conditions Indices (FCI) sono diminuiti negli ultimi tre mesi. Ci sembra inoltre che i policymaker abbiano il timore di commettere un errore politico, adottando troppo presto un atteggiamento dovish, per poi mantenere l’inflazione a livelli elevati.

Da questo punto di vista, un contesto di crescita leggermente migliore nel corso dell’anno consentirebbe, per il momento, alle banche centrali di mantenere un atteggiamento da falco. Sul fronte dei Fed Fund, prevediamo un tasso superiore al 5% in primavera, prima che il FOMC si fermi. Nei mesi a seguire, riteniamo improbabile un taglio dei tassi prima dell’ultimo trimestre dell’anno, a meno che non si verifichi un rallentamento più repentino dell’attività economica durante l’estate.

Allo stesso modo, prevediamo che i tassi nell’Eurozona superino il 3% in primavera, con la probabilità che la BCE li aumenti di 50 punti base nella prossima riunione. Rumors suggeriscono che l’Eurotower potrebbe cercare di rallentare il ritmo della stretta monetaria a marzo, ma si può presumere che questi commenti provengano più dal fronte dovish all’interno della BCE, piuttosto che riflettere una valutazione più mainstream.

In effetti, Klaas Knot, governatore della Banca Centrale olandese e membro del Consiglio della BCE, era ansioso di segnalare un percorso molto più da falco. Sebbene ci aspettiamo che il dibattito all’interno del Consiglio direttivo si intensifichi nei prossimi mesi, per il momento riteniamo che i falchi siano in ascesa, data l’ampiezza del superamento dell’inflazione nel 2022, che pochi avevano previsto.

Alla luce di ciò, siamo passati a una posizione più ribassista sui rendimenti dell’euro, riducendo la duration con la vendita di BTP Italia su base outright. Gli spread sovrani dell’Eurozona si sono comportati con un certo grado di correlazione positiva con i rendimenti e riteniamo che lo spread dell’Italia possa allargarsi se i rendimenti dei Bund dovessero correggere al rialzo. I rendimenti decennali tedeschi sono scesi di 50 punti base dall’inizio di gennaio, mentre quelli italiani sono scesi di quasi 100 punti base. 

In parte, questo movimento ha riflesso una resa da parte di coloro che avevano mantenuto posizioni short. Tuttavia, con l’azzeramento di questa base short e con i rendimenti del BTP decennale in calo sotto il 3,8%, riteniamo che l’interesse d’acquisto per le obbligazioni italiane a lunga scadenza sarà limitato, se gli investitori riusciranno a guadagnare il 3% o più dai loro depositi di liquidità nel corso dei prossimi mesi.

Nel frattempo, i dati britannici sui salari e sull’inflazione suggeriscono che nel 2023 le pressioni sui prezzi rimarranno probabilmente più elevate rispetto alle altre principali economie sviluppate. Continuiamo a pensare che la Bank of England sarà molto cauta nel portare i tassi al 4% o oltre, nel Regno Unito, per paura di spingere troppo al ribasso i prezzi delle case. Questa vulnerabilità del Regno Unito, oltre a un mercato del lavoro strutturalmente rigido e a un deficit fiscale elevato, ci rendono ribassisti sulle prospettive per i prossimi mesi, e questa visione sembra essere espressa nel modo più appropriato da un sottopeso della sterlina.

Continuiamo inoltre a sottolineare la vulnerabilità di fondo del mercato dei Gilt, dove la convessità negativa della domanda continua a essere un problema rilevante. In parole povere, se i rendimenti iniziano a salire, le passività pensionistiche diminuiscono e quindi c’è meno domanda di Gilt a prezzi più bassi. 

In un momento in cui l’offerta è problematicamente ampia e gli investitori esteri sono diffidenti nei confronti degli asset britannici, c’è il rischio di nuove turbolenze sui Gilt, in caso di passi falsi a livello politico. Almeno per ora, il governo Sunak ringrazierà l’inverno mite e i prezzi del gas più bassi, ma non è chiaro quanto durerà questa fortuna.

Altrove, l’intensa speculazione in vista della riunione di politica monetaria della Bank of Japan ci ha visto ridurre la nostra posizione short sui JGB. Con gli swap decennali che hanno raggiunto l’1% in Giappone all’inizio della settimana, siamo stati lieti di ridurre la nostra posizione in vista della riunione della BoJ, dopo aver generato rendimenti positivi fino ad oggi. In seguito alla riunione, i rendimenti sono scesi e siamo tornati corti con gli swap decennali sotto lo 0,80%. 

A nostro avviso, nei prossimi mesi la Bank of Japan dovrà alzare ulteriormente il tetto dei rendimenti sugli acquisti e infine abbandonare del tutto la politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC). L’inflazione è in crescita e riteniamo che possa continuare a sorprendere al rialzo, con un numero maggiore di aziende che aumentano i prezzi, ora che lo “shame factor” delle imprese nel dover annunciare un aumento dei prezzi sembra essersi dissipato.  

La Bank of Japan ha raggiunto l’obiettivo di un’inflazione sostenibile al 2%, ma è chiaro che il Governatore Kuroda si trova in una trappola comunicativa: deve mostrare un impegno incrollabile a mantenere lo status quo, altrimenti scatenerà un’ondata di speculazione contro il Peg. Ciò significa che i cambiamenti di politica dovranno essere fatti a sorpresa e questo è in parte il motivo per cui, questa settimana, la Bank of Japan è stata cauta nel segnalare un ulteriore cambiamento.

Nell’ultimo mese, la Bank of Japan ha dovuto acquistare obbligazioni a un ritmo sempre più rapido e, in senso figurato, potrebbe sembrare che la Banca Centrale stia materialmente accelerando gli acquisti di asset, anche se si avvicina al segnale di “Stop”. Di conseguenza, ravvisiamo la possibilità di un cambiamento intermedio della politica prima della prossima riunione programmata. Questo potrebbe avvenire sulla scia dei dati sull’inflazione o dell’annuncio del nuovo governatore della BoJ a metà del prossimo mese.

L’idea che un cambiamento della politica giapponese sia una questione di “quando” e non di “se”, ha mantenuto lo Yen ben sostenuto nella scorsa settimana. Il calo del tasso di cambio, sulla scia di una riunione a politiche invariate, si è rivelato di breve durata e sembra che la comunità speculativa sia ancora interessata a incrementare le posizioni lunghe sullo Yen.

Inoltre, il dollaro continua a indebolirsi e l’indice DXY rimane sotto pressione. Tuttavia, riteniamo che questa tendenza, per il momento, possa essersi esaurita e che potremmo essere agli estremi di un “dollar smile” (la teoria secondo la quale la valuta statunitense tende ad aumentare di valore rispetto alle altre valute quando l’economia degli Stati Uniti è estremamente debole o forte). Finora i tassi core più bassi hanno contribuito all’indebolimento del dollaro, ma se la crescita dovesse deludere e far scendere ancora i rendimenti core, la correlazione che ha fatto scendere il dollaro potrebbe facilmente invertirsi. 

Il posizionamento degli investitori è diventato andare short sul dollaro, con un sovrappeso nei cambi emergenti. Di conseguenza, siamo stati lieti di ridurre il beta FX, avendo contributi positivi sul Baht thailandese e riducendo il Real brasiliano, al fine di adottare una posizione beta neutrale.

All’inizio dell’anno gli spread creditizi hanno registrato un’impennata e anche i titoli azionari hanno registrato rendimenti positivi. A sostenere questa azione dei prezzi sono le notizie positive sulla crescita e sull’inflazione. Tuttavia, notiamo anche che c’è stato un forte desiderio di mettere la liquidità al lavoro e gli investitori hanno concluso che, sulla scia di un anno disastroso per i rendimenti beta delle asset class fixed income e azionarie, nel 2022, il 2023 dovrà offrire un risultato più promettente. Non saremmo sorpresi se questo desiderio di impiegare liquidità cominciasse a scemare verso la fine del mese, il che significa che la forte offerta tecnica che ha guidato i mercati comincia a diminuire.

Nel 2023 assisteremo a una sostanziale offerta netta di fixed income, in parte dovuta agli elevati deficit fiscali e alla trasformazione delle banche centrali da acquirenti di asset a venditori di asset. Questo potrebbe rischiare di provocare un effetto di crowding out in altri settori e, anche se finora questo fattore non ha inciso, è possibile che limiti la misura in cui i rendimenti possono salire, anche se il credito IG continua a sembrare ben supportato dai fondamentali. 

Restiamo più preoccupati per la perdita di valore del credito nei mercati privati in generale, mentre continuiamo a mantenere una posizione favorevole sui titoli finanziari, con le banche aiutate dall’aumento dei margini di interesse, anche se gli accantonamenti aumentano, in un contesto di crescita in deterioramento.

Guardando al futuro

Questo fine settimana inizia il nuovo anno in Cina. Il 2022 si è trasformato nell’Anno della Tigre Piangente, anche se si è concluso con una nota di speranza. Il 2023 segna l’Anno del Coniglio, che sembra essere partito velocemente. Tuttavia, proprio come il coniglio esaurisce la sua spinta dopo aver corso in testa all’inizio della gara, temiamo che i mercati finanziari possano perdere slancio nelle settimane a venire.

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