Home Economia TCW: Le buone obbligazioni nascono nei momenti di difficili

TCW: Le buone obbligazioni nascono nei momenti di difficili

Brian G. Gelfand, Senior Vice President Fixed Income, TCW
Brian G. Gelfand, Senior Vice President Fixed Income, TCW
Pubblicità
Condividi

A cura di Brian G. Gelfand, Senior Vice President Fixed Income, TCW

Chi ha operato sui mercati del credito durante uno dei più recenti periodi di crisi – marzo 2020 – ricorderà l’emissione di alcune obbligazioni di prima mano.

Pubblicità

Le obbligazioni che offrono buone opportunità di rendimento vengono emesse in tempi difficili, in fasi di mercato ribassista, prevedono condizioni e covenant adeguatamente (o addirittura eccessivamente) restrittivi, LTV bassi e crediti forti e spesso garantiti.

Rispetto a quest’anno, ci sono stati momenti peggiori per essere un emittente di credito con leva finanziaria? Certo. Le condizioni potrebbero peggiorare da qui in avanti? Probabilmente sì. L’aridità della creazione di credito di quest’anno ne è la prova: l’emissione di titoli high yield è scesa del -79% su base annua, con un volume di transazioni ai minimi storici dopo la crisi finanziaria globale.

Performance di mercato 

Nel 2022 il mercato del credito high yield è stato caratterizzato da un’aggressiva oscillazione del pendolo tra paura e avidità (o più che altro paura e timore di perdere l’occasione). Di conseguenza, abbiamo registrato quattro rally del mercato ribassista e otto oscillazioni superiori a 80 punti base (bp) negli spread del credito high yield. 

A ottobre lo slancio è stato verso l’alto, con un rendimento delle obbligazioni high yield pari a +2,6% e un recupero degli spread di 89 punti base rispetto al livello massimo raggiunto a settembre. 

È interessante notare che le condizioni che hanno preceduto i rally del mercato high yield di luglio e ottobre sono state straordinariamente simili. Entrambi i periodi sono stati caratterizzati da un forte timore per gli utili societari in corso, da un picco di avversione per la duration dei tassi d’interesse, da un’elevata disponibilità di liquidità e da un posizionamento di rischio al ribasso. Il forte rally è stato “acceso” da utili migliori del previsto e dall’emergente ottimismo per una pausa/pivot della Banca Centrale. A differenza del rally di luglio, tuttavia, la ripresa dei prezzi in ottobre è stata molto più discreta. I recuperi delle obbligazioni con rating BB e CCC sono stati ostacolati rispettivamente da valutazioni relative già scarse e da problemi fondamentali idiosincratici. I crediti performanti con rating single-B sono rimasti il punto di forza verso il quale si è riversato il capitale degli investitori. In effetti, in ottobre le obbligazioni con rating single-B hanno superato le coorti con rating BB e CCC rispettivamente di circa 100 e 200 punti base. 

Quasi tutti i settori hanno registrato un rendimento totale positivo a ottobre. Il settore del gioco d’azzardo è stato l’unico a perdere, anche se ciò si è rivelato semplicemente una questione di tempismo, in quanto i crediti che lo compongono (Las Vegas, regionali e legati a Macao) hanno messo a segno un forte rimbalzo a novembre, sostenuti dai risultati favorevoli dei mercati nazionali del gioco d’azzardo e dall’ottimismo per la riapertura di Macao. 

I dati tecnici del mercato 

A ottobre i fondi retail hanno beneficiato di afflussi netti solo per il secondo mese dell’anno. I fondi comuni di investimento hanno ancora perso asset, ma questo è stato controbilanciato da quasi 4 miliardi di dollari di afflussi nei fondi HY negoziati in borsa (ETF). A scanso di equivoci, questi tipi di flussi di fondi tendono a essere i meno viscosi e altamente guidati dal momentum. Non è quindi una coincidenza che si siano verificati in concomitanza con i due più violenti rally del mercato ribassista dell’anno. Nel corso dell’anno, gli investitori hanno ritirato 51 miliardi di dollari di capitale dai fondi obbligazionari high yield retail. 

L’emissione di obbligazioni che offrono buone opportunità di rendimento è iniziata davvero a novembre. In ottobre sono stati emessi solo 5 miliardi di dollari di nuove obbligazioni. Un dato normale in un anno in cui la produzione di nuovi crediti è scesa del 79% su base annua. Ancora una volta, le “buone obbligazioni” vengono create in tempi difficili. L’emissione di 5 miliardi di dollari è stata sostenuta dall’operazione da 2 miliardi di dollari effettuata da Carnival Cruise nella seconda metà del mese. Ora, possiamo discutere dei rischi fondamentali e dei meriti di un operatore di compagnie di crociera con una leva finanziaria che è riuscito a superare una pandemia globale per poi entrare in una recessione globale. Possiamo anche discutere sull’attrattiva del rendimento prospettico offerto dal rendimento e dalle ipotesi di recupero dell’obbligazione rispetto ad altre opportunità sui mercati del credito.

Trend fondamentali 

Nessun mutuatario con leva finanziaria ha fatto default sul proprio debito in ottobre, mettendo in evidenza la divergenza tra le nostre osservazioni relative alla situazione passata e quelle relative al futuro. In effetti, quest’anno le insolvenze e gli scambi in sofferenza sono rimasti pochi. Il tasso di insolvenza continua ad aggirarsi intorno all’1,5%. Al contrario, stiamo assistendo a un numero sempre maggiore di strutture di capitale in difficoltà in un numero sempre maggiore di settori. I crediti del settore teatrale continuano a dominare il panorama delle sofferenze, poiché gli utili post-pandemia non sono in grado di sostenere i saldi del debito pre-pandemia. I crediti esposti ad alcune parti del complesso chimico, in particolare quelli esposti all’energia europea e agli input delle materie prime, hanno visto evaporare la sponsorizzazione degli investitori. Nel settore sanitario, diversi sistemi ospedalieri, gestori di pronto soccorso e fornitori di servizi ambulatoriali sono finiti in difficoltà per ragioni idiosincratiche. L’elenco si allunga: Carvana, Coinbase. Con l’aumento della dispersione, la crescita degli indici di sofferenza e l’inasprimento delle condizioni di prestito, le prospettive per le ristrutturazioni appaiono molto più precarie di quanto osservato finora.

Pubblicità

LASCIA UN COMMENTO

Per favore inserisci il tuo commento!
Per favore inserisci il tuo nome qui
This site is protected by reCAPTCHA and the Google Privacy Policy and Terms of Service apply.
Captcha verification failed!
Punteggio utente captcha non riuscito. Ci contatti per favore!