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Robeco: Prospettive per il reddito fisso, i cicli di rialzo delle banche centrali sembrano volgere al termine

a cura di Michiel de Bruin, Head of Global Macro e Portfolio Manager di Robeco

Con la BCE e la Fed che hanno reso manifesta l’idea che i tassi abbiano raggiunto il picco per questo ciclo, i tassi front-end potrebbero trovare un po’ di sollievo dalla loro lenta ma costante tendenza al rialzo.

Poiché la maggior parte dell’ulteriore inasprimento è ora attuato o scontato dai mercati, le valutazioni sono diventate sempre più interessanti.

Il repricing delle aspettative sui tassi è stato particolarmente intenso negli Stati Uniti. Negli ultimi due mesi, il prezzo del contratto sui Fed funds di luglio 2024 è salito di 50 punti base al 5,20%, riflettendo la narrativa delle banche centrali “higher for longer”. In seguito al rialzo delle aspettative sui tassi Fed, i rendimenti dei Treasury a 2 e 10 anni sono tornati ai massimi pre-SVB, rispettivamente al 5,05% e al 4,30%.

In Europa, i tassi front-end sono rimasti più stabili. I prezzi di mercato per il tasso principale della BCE a luglio del prossimo anno rimangono al 3,7%, simili ai livelli di inizio luglio di quest’anno. Dopo il rialzo “dovish” della riunione di settembre, non sono scontati altri rialzi, né tagli fino alla seconda metà del 2024.

Oltre al rialzo dei tassi previsti, anche le aspettative di mercato sul tasso neutrale a lungo termine, espresso dall’OIS 5y5y, sono aumentate. Per l’USD e l’EUR sono attualmente valutate rispettivamente intorno al 3,6% e al 3,1%. Concordiamo sul fatto che i tassi neutrali a lungo termine siano stati probabilmente influenzati in una certa misura dalla pandemia, ma, a nostro avviso, il prezzo attuale dei rendimenti forward a lungo termine è piuttosto elevato.

La pressione al rialzo dei rendimenti front-end nei trimestri precedenti è stata accompagnata da un’impennata ancora maggiore del decennale, probabilmente guidata sia da un sentiment positivo nei confronti del rischio che da un’inattesa impennata delle emissioni. Questi fattori combinati spiegano probabilmente il raro movimento di irripidimento visibile nelle curve dei Paesi sviluppati. Lo spread a 2-10 anni per i titoli di Stato tedeschi è salito di circa un quarto di punto percentuale, fino a un livello di -55 punti base. Per gli Stati Uniti, abbiamo assistito a un movimento simile, fino a un livello di -75 punti base. Di conseguenza, le inversioni della curva si sono moderate rispetto ai recenti picchi. Tuttavia, le valutazioni rimangono piuttosto interessanti da un punto di vista storico e rimaniamo posizionati per un ulteriore irripidimento in una serie di mercati, tra cui Canada e Nuova Zelanda.

Ora che i cicli di rialzo delle banche centrali sembrano volgere al termine, la nostra posizione di sovrappeso sulla duration dei tassi nei Paesi sviluppati ci rassicura. Storicamente, vediamo i rendimenti raggiungere i livelli massimi intorno al penultimo rialzo dei tassi del ciclo. Il nostro scenario di base prevede che per molte banche centrali questo indicatore sia già passato. Pertanto, puntiamo a sfruttare le opportunità di valore nella parte inferiore della curva per aggiungere duration.

Per alcuni mercati specifici manteniamo una posizione di sottopeso sulla duration. Si tratta principalmente di mercati in cui vediamo le banche centrali ancora in forte ritardo rispetto al ciclo di inasprimento dei loro omologhi. La nostra posizione di maggior sottopeso rimane in Giappone, dove prevediamo un ulteriore aumento dei rendimenti a 7-10 anni, dato che la BoJ si sta orientando verso una politica più restrittiva. Per la Corea del Sud manteniamo un sottopeso più moderato, poiché riteniamo che il mercato stia attualmente sottovalutando l’ulteriore inasprimento necessario per contenere l’inflazione. Per quanto riguarda la politica monetaria australiana, manteniamo una visione simile e ci posizioniamo per un nuovo appiattimento della curva.

Diversi mercati emergenti, come il Brasile e il Messico, hanno iniziato prima il ciclo di rialzi e il Brasile sta già iniziando a tagliare i tassi a causa del costante calo dell’inflazione. In questo caso deteniamo posizioni di duration modesta nelle obbligazioni locali, poiché questi Paesi sembrano ben posizionati per beneficiare di un prossimo ciclo di allentamento. Nel caso del Messico, abbiamo sfruttato il recente repricing dei rendimenti globali per aggiungere il nostro sovrappeso esistente.

7 Novembre 2023
T. Rowe Price – Banche centrali: gli atteggiamenti falco potrebbero provocare una recessione

A cura di Arif Husain, Head of International Fixed Income and Chief Investment Officer, Fixed Income, T. Rowe Price

Potremmo incappare in un errore di policy monetaria globale? Le recenti posizioni falco assunte da alcune delle principali banche centrali dei mercati sviluppati rendono questa domanda pertinente. Esiste il rischio concreto che queste banche centrali possano irrigidirsi eccessivamente nel tentativo di contenere l’inflazione contribuendo a spingere l’economia globale verso la recessione, oltre a indurre una recessione dei mercati finanziari. La banca centrale cinese, dall’altro lato, potrebbe commettere un altro tipo di errore, non allentando la politica a sufficienza per sostenere l’economia del Paese.

Banca Centrale Europea: in vista un nuovo rialzo dei tassi?

La Bce ha fornito quello che probabilmente è l’esempio recente più evidente di una posizione estremamente falco da parte di una grande banca centrale. Nella riunione di giugno, ha aumentato i tassi di 25 punti base e la Presidente Christine Lagarde ha dichiarato di aspettarsi un altro rialzo a luglio. L’aspetto più significativo è che la Bce ha sorpreso i mercati alzando le previsioni sull’inflazione per il 2025, fatto che ha dato un segnale fortemente ribassista. In seguito alla revisione delle previsioni di aumento dell’inflazione, riteniamo che la Banca centrale europea potrebbe addirittura procedere a un nuovo rialzo nella prossima riunione di settembre. Tuttavia, come la maggior parte delle banche centrali, la Bce non ha una solida esperienza nel prevedere con precisione l’inflazione, per cui c’è la possibilità netta che l’inflazione possa essere inferiore alle previsioni, con conseguente eccessivo irrigidimento della politica monetaria.

Fed: i rialzi potrebbero essere due

Sebbene la Fed abbia mantenuto i tassi fermi nella riunione di giugno, dopo 10 aumenti consecutivi per un totale di 500 punti base, il Summary of Economic Projections (SEP) ha mostrato che i policymaker prevedono di aumentare i tassi altre due volte nel 2023. Il presidente della Fed Jerome Powell ha sottolineato l’approccio apparentemente muscolare della Fed per domare l’inflazione, dichiarando che i tagli dei tassi sono improbabili per un paio d’anni. Questo potrebbe rappresentare un tentativo di convincere i mercati a non prezzare tagli quest’anno, e dobbiamo ammettere che ha funzionato: i contratti a termine successivi alla riunione della Fed hanno mostrato riduzioni dei tassi a partire dall’inizio del 2024. Tuttavia, il commento di Powell di non aspettarsi tagli fino al 2025 è in contrasto con le proiezioni del SEP, che prevedevano un allentamento di 100 punti base nel 2024.

La Fed ha indicato che prenderà in considerazione gli effetti cumulativi dell’inasprimento delle politiche al momento di stabilire di quanto aumentare ancora i tassi, segnalando che probabilmente passerà più tempo tra un rialzo e l’altro. Sarà sufficiente per evitare una recessione? La vischiosità dell’inflazione core statunitense e il focus della Fed sul ritorno dell’inflazione all’obiettivo del 2% potrebbero facilmente indurla a spostare i tassi troppo in alto e ad essere lenta a tagliare quando l’economia entrerà in recessione.

Bank of England: rialzi dei tassi e possibile recessione

La BoE sembrava posizionata dalla parte giusta quando è stata una delle prime banche centrali dei mercati sviluppati ad aumentare i tassi dopo il rimbalzo economico del 2020 dalla recessione indotta dalla pandemia. Tuttavia, ha poi adottato un atteggiamento rilassato per gran parte del 2022. Di conseguenza, è rimasta indietro nella lotta all’inflazione e l’inflazione dei prezzi al consumo nel Regno Unito è schizzata ben oltre il 10%.

Ora i lavoratori del settore pubblico nel Regno Unito chiedono massicci aumenti di stipendio, sollevando il timore che possa instaurarsi una spirale salari-prezzi. In risposta, la Bank of England ha sorpreso i mercati con un rialzo di 50 punti base, più ampio del previsto, al 5% durante la riunione di giugno, facendo prevedere che il tasso finale di questo ciclo sarà del 6%. I tassi ipotecari potrebbero raggiungere l’8%, schiacciando la spesa dei consumatori in un Paese in cui i mutui a tasso fisso sono rari. Sotto la pressione di questo contesto di inflazione ancora elevata, la BoE potrebbe facilmente aumentare i tassi a un livello tale da spingere l’economia in recessione.

People’s Bank of China: l’economia cinese sta vacillando

Invece di alzare troppo i tassi, la Cina potrebbe non tagliarli in modo abbastanza aggressivo per sostenere la crescita economica. A giugno la PBOC ha abbassato il tasso sui prestiti a medio termine a un anno di soli 10 punti base, il primo taglio dall’agosto 2022. Sebbene abbia seguito con tagli minori i tassi di riferimento sui prestiti a uno e cinque anni, l’economia cinese sta palesemente vacillando dopo l’ondata di politiche post-zero-Covid e potrebbe avere difficoltà a raggiungere anche l’obiettivo di crescita annuale relativamente modesto del 5% che il governo ha fissato per il 2023.

Tuttavia, la Cina è un’anomalia in un mondo in cui molte banche centrali dei mercati sviluppati cercano di contenere l’inflazione. Prolungando i loro cicli di rialzo in presenza di un’inflazione vischiosa, queste banche centrali potrebbero creare ulteriori problemi economici a lungo termine. Al contrario, alcune banche centrali dei mercati emergenti stanno riuscendo a ridurre l’inflazione dopo aver aumentato i tassi in modo più rapido e significativo. Le banche centrali di paesi come il Brasile stanno ora prendendo in considerazione tagli dei tassi, il che ci porta a chiederci se le obbligazioni in valuta locale di questi paesi siano prezzate con un premio al rischio eccessivo e se i titoli sovrani dei mercati sviluppati abbiano un premio al rischio sufficiente.

13 Luglio 2023
AMCHOR IS – Segnali incoraggianti, in attesa della pausa delle banche centrali

A cura di Alvaro Sanmartin, Chief Economist, Amchor IS

L’economia statunitense continua a mostrare segni di tenuta, confermando che i rischi di recessione per il resto dell’anno sono piuttosto bassi. Allo stesso tempo, sembra che la politica monetaria moderatamente restrittiva della Fed stia iniziando a correggere il forte eccesso di domanda generato dalla pandemia. Sul fronte dei prezzi sottostanti, continuano i segnali di (graduale) moderazione, grazie ai rialzi dei tassi di interesse e anche perché le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate. Pertanto, il nostro scenario centrale per gli Stati Uniti rimane invariato: crescita economica moderata, ma positiva per il resto dell’anno; progressivo controllo dell’inflazione; ulteriori rialzi dei tassi a luglio, seguiti da una pausa prolungata.

Nel caso dell’Eurozona, riteniamo che la debolezza recentemente evidenziata da alcuni dati macro sarà temporanea. In particolare, il nostro scenario centrale per l’Eurozona continua a indicare una crescita positiva nei prossimi trimestri, con il settore del turismo che gode di prospettive molto favorevoli e con la domanda aggregata che continua a beneficiare di significativi venti favorevoli: politica fiscale espansiva, calo dei prezzi delle materie prime importate, aumento dei salari, disoccupazione ai minimi storici, buona posizione in termini di bilancio di famiglie e imprese.

Per quanto riguarda la politica monetaria della Bce, analogamente a quanto detto per la Fed, ci aspettiamo un ulteriore rialzo dei tassi a luglio, una pausa prolungata dopo settembre e un appiattimento della curva dei rendimenti dovuto a un movimento verso l’alto nella parte centrale e lunga della curva.

Continuiamo a essere molto vigili sulla possibilità che l’inflazione impieghi troppo tempo a scendere, con ciò che potrebbe significare in termini di disancoraggio delle aspettative sui prezzi, ulteriori rialzi dei tassi di interesse e una possibile recessione economica nel 2024.

Tornando all’economia statunitense Cosa sta succedendo al settore manifatturiero? Nell’analizzare i recenti sviluppi del settore manifatturiero negli Stati Uniti (e altrove), occorre tenere presente che la performance dell’industria è stata fortemente influenzata al rialzo nel periodo immediatamente successivo alla pandemia, per due motivi. Da un lato, perché la domanda aggregata si è inizialmente spostata verso i beni a scapito dei servizi, che hanno impiegato più tempo a normalizzarsi. Dall’altro, perché le imprese industriali, temendo all’epoca una carenza di forniture, hanno esagerato i livelli degli ordini per accumulare scorte “cuscinetto”. In questo contesto, riteniamo possibile che l’attuale debolezza del settore industriale in molti paesi sia più il riflesso di una normalizzazione degli eccessi del passato che un indicatore anticipatore di recessione.

Per il resto, negli Stati Uniti le aspettative di inflazione a medio termine rimangono ben ancorate, mentre quelle a breve termine hanno subito una flessione verso il basso. Progressivamente, queste aspettative di prezzo ben ancorate e una domanda aggregata un po’ più moderata stanno permettendo all’inflazione di fondo di iniziare a muoversi nella giusta direzione. A loro volta, un’attività economica resistente ma moderata, aspettative d’inflazione ben ancorate e un’inflazione di fondo che inizia a flettere verso il basso aprono la strada a una sospensione dei rialzi dei tassi da parte della Fed dopo la riunione di luglio e a una successiva lunga pausa. A nostro avviso, perché la Fed inizi a ridurre i tassi, dovranno esserci segnali simultanei di debolezza significativa sia nell’attività che nei prezzi, cosa che riteniamo improbabile nei prossimi trimestri.

Nell’Eurozona, nonostante la debolezza mostrata da alcuni dati nell’ultimo periodo, riteniamo che alla fine prevarrà uno scenario macro simile a quello degli Stati Uniti. In particolare, riteniamo che i buoni fondamentali della domanda aggregata menzionati in precedenza porteranno a una crescita positiva per il resto dell’anno, con una disoccupazione che rimarrà vicina ai minimi storici.

Riteniamo inoltre che l’inflazione di fondo inizierà presto a mostrare segni di moderazione, grazie alla politica monetaria della Bce e al fatto che le aspettative sui prezzi sono ben ancorate anche nel nostro continente. Questo, a sua volta, potrebbe consentire alla Bce di alzare i tassi un’ultima volta a luglio, per poi iniziare una lunga pausa dopo la riunione di settembre.

Oltre Stati Uniti ed Europa

In Cina, i rischi geopolitici stanno portando, a nostro avviso, a una valutazione eccessivamente negativa della situazione macroeconomica del Paese.

A questo proposito, continuiamo a ritenere che la crescita economica cinese si attesterà molto probabilmente intorno o addirittura sopra il 5,5% quest’anno, con un settore dei servizi dalle prospettive favorevoli e un settore immobiliare che non crediamo possa destare grandi preoccupazioni.

Allo stesso tempo, rimaniamo positivi sull’Asia emergente nel suo complesso grazie a crescita in linea con il potenziale nel 2023, inflazione in calo, bassi deficit pubblici, buon equilibrio delle partite correnti. Vediamo anche segnali incoraggianti in alcune economie dell’America Latina come Messico e Brasile.

Per quanto riguarda il Giappone, gode ancora di un’apprezzabile spinta propulsiva “post-pandemia”. e di politiche monetarie e fiscali chiaramente espansive. Per i prossimi trimestri prevediamo che la crescita economica tenderà ad essere superiore al potenziale, con un output gap sempre più positivo. In secondo luogo, prevediamo un comportamento sufficientemente dinamico sia dei prezzi sottostanti sia dei salari. A loro volta, entrambe le cose apriranno la strada a un nuovo allentamento della politica di controllo delle curve da parte della BoJ, forse già a luglio o, in caso contrario, entro la fine dell’anno.

Market view

Titoli di Stato: i tassi d’interesse rimarranno relativamente alti più a lungo di quanto attualmente previsto dai mercati. Non escludiamo che nei prossimi trimestri si possa assistere a un graduale appiattimento delle curve dei rendimenti sia negli Stati Uniti sia in Europa, con la parte breve della curva che rimarrà vicina ai livelli di chiusura di giugno e la parte media e lunga della curva che si sposterà leggermente verso l’alto. Continuiamo a vedere chiari rischi di rialzo per la curva dei rendimenti giapponese.

Azioni: vista la buona tenuta macro negli Stati Uniti e in Europa e considerando che non escludiamo ulteriori spostamenti verso l’alto delle curve dei rendimenti nei prossimi trimestri, riteniamo che il segmento value/ciclico del mercato, comprese le banche europee, dovrebbe fare meglio di quello growth/difensivo. Dal punto di vista geografico, alla luce di quanto sopra e dei livelli di valutazione relativi, preferiamo i mercati europei e dell’Asia emergente agli Stati Uniti.

Credito: continuiamo a preferire le obbligazioni societarie perché nel nostro scenario macro centrale i tassi di default non dovrebbero aumentare troppo. In ogni caso, visto che gli spread sono tornati a scendere sensibilmente, riteniamo sensato combinare l’esposizione al credito con posizioni ben selezionate in obbligazioni governative emergenti in valuta locale grazie a un gruppo di Paesi emergenti per i quali prevediamo elevati tassi di crescita relativa e che beneficiano anche di una solida governance economica, di bassi deficit pubblici e di un’inflazione ragionevolmente bassa.

Valute: i livelli del dollaro intorno a 1,10 ci sembrano interessanti per rendere questa valuta una buona copertura per gli investitori in euro. Allo stesso tempo, visti i buoni segnali che il Giappone sta generando, riteniamo che anche lo yen possa essere una buona posizione di copertura per il resto dell’anno. Per il resto, abbiamo una visione positiva su valute come corona norvegese, dollaro neozelandese o dollaro australiano; continuiamo inoltre ad apprezzare le valute dei mercati emergenti con una buona governance macro.

10 Luglio 2023
Poker di banche

A cura di Carlo Benetti, Market Specialist di GAM (Italia) SGR

È stata la settimana delle banche centrali. Anzi, la settimana di un vero e proprio poker di banche centrali, una mano di quattro verdetti diversi come i semi del mazzo di carte.

Il primo asso è stato quello della banca centrale cinese. La settimana è cominciata con la decisione a sorpresa della Banca del Popolo di tagliare il tasso repo a sette giorni (funzionale alla liquidità a breve termine nel sistema bancario), una mossa che segnala l’attenzione delle autorità monetarie alle performance dell’economia cinese.

La fine delle politiche “zero-Covid” non è bastata: la ripresa degli scambi, il ripristino delle catene della fornitura, la ripartenza del flusso turistico avevano fatto crescere tutti gli indicatori nella prima parte dell’anno ma, nelle ultime settimane, l’economia cinese ha dato segni di affaticamento, le dinamiche del credito in maggio sono state al di sotto delle previsioni.

Tonico il settore dei servizi, debole la manifattura e nonostante i segnali di recupero registrati nella prima parte dell’anno, non migliorano le condizioni del settore immobiliare. Il real estate vale circa un terzo dell’economia cinese, migliaia di persone hanno sottoscritto contratti di acquisto, hanno pagato e hanno visto fallire le società di costruzione, gli analisti ritengono che la riduzione del tasso “reverse repo” sia insufficiente e che nuovi allentamenti monetari siano possibili nei prossimi giorni.

Mercoledì è stata la volta della Fed. La banca centrale americana ha preso una pausa dopo dieci aumenti consecutivi, ma è una pausa da falco, le previsioni dei membri del Board, raccolte nel consueto diagramma a pallini, proiettano altri due aumenti di tassi nei prossimi mesi. L’asticella del tasso terminale si è alzata di mezzo punto, il nuovo intervallo di arrivo è 5,5%-5,75%.

La marcia della Fed verso l’obiettivo del 2% prevede nuovi aumenti nella seconda metà dell’anno che, secondo Powell, saranno ben sopportati da una economia proiettata a suo dire verso l’atterraggio morbido.

Non ci sono state sorprese a Francoforte. La Banca Centrale Europea ha mantenuto fede a quanto aveva lasciato intendere e ha disposto il previsto aumento di 25 punti base del tasso di riferimento. Un ulteriore rialzo a luglio è “molto probabile”, dopodiché si vedrà.

Nell’Eurozona l’inflazione è diminuita dal picco di oltre il dieci per cento a poco sopra il sei percento, una discesa marcata ma ancora lontana dal 2% gradito dalla banca centrale. Gli economisti della BCE hanno anche aggiornato al rialzo le attese di inflazione e al ribasso quelle della crescita.

Se l’inflazione di base si manterrà nel sentiero di lenta diminuzione e se davvero le performance dell’economia dell’area euro saranno modeste, diventerà più probabile una pausa in settembre e i mercati non crederanno alle dichiarazioni di Lagarde.

L’ultima carta del poker è quella della Banca del Giappone, unica banca delle economie avanzate che in splendida solitudine mantiene i tassi sotto lo zero.

La Bank of Japan resta in controtendenza rispetto al generale movimento dei tassi al rialzo: la settimana precedente avevano alzato i tassi le banche centrali di Canada e Australia, la settimana prossima si riunirà la Bank of England: il poker potrebbe diventare una scala reale.

Il neogovernatore Kenzo Ueda si muove con gradualità, nonostante l’aumento delle pressioni sui prezzi la decisione di confermare la politica monetaria ultra-allentata era attesa, così come il mantenimento del controllo della curva, i rendimenti delle obbligazioni a dieci anni si muoveranno di 0,5 punti percentuali al di sopra o al di sotto dello zero.

Restano dunque inalterate le condizioni che hanno alimentato la spettacolare performance del Nikkei 225, tassi di interesse bassissimi, economia solida, valuta debole; è tornata l’inflazione, crescono gli acquisti dei consumatori e tornano i turisti stranieri, soprattutto cinesi. D’altro canto, dopo un rally di mesi le valutazioni delle società giapponesi sono diventate care.

Nostro malgrado, il poker di banche non vince nessuna posta: i numeri contraddittori sulla qualità della crescita preludono a uno scenario ancora marcato dalla volatilità. Nel breve periodo, in assenza di informazioni negative, il vento continuerà a soffiare nelle vele dei mercati azionari ma nel medio termine le questioni sono più complesse.

Le banche centrali dovranno venire a patti con il rallentamento della crescita e con la vischiosità dell’inflazione. Le conferenze stampa di Powell e Lagarde non sono state di aiuto, il “data depending” ha sostituito la “forward guidance” e oggi non ne sappiamo più di prima, sappiamo però che la storia economica è lastricata di economie trascinate verso il basso da errori di politica monetaria.

La difficoltà, e l’arte, del banchiere centrale è prendere decisioni su dati ex-post sapendo che le sue decisioni avranno effetto con mesi di ritardo. L’inasprimento monetario del 2022 è stato il più intenso e veloce della storia monetaria recente, più brutale anche della storica stretta di Paul Volcker negli anni Ottanta. L’atterraggio morbido evocato da Powell è tutt’altro che scontato e imprese e famiglie hanno bisogno di tempo per adattarsi a un regime di costo del denaro strutturalmente più caro.

L’inversione della curva dei rendimenti è un segnale che nulla dice su timing e intensità del rallentamento ma che in passato ha costituito un freno al mercato azionario.

Sono due le condizioni che suggeriscono cautela nel medio periodo, il nuovo contesto inflazionistico e la diminuzione del sostegno monetario delle banche centrali: la diminuzione degli stimoli monetari rende più vulnerabili mercati assuefatti a decenni di denaro facile.

Come i banchieri centrali, anche gli investitori hanno bisogno di tempo, per vedere meglio, per capire meglio.

Importanti avvertenze legali: I dati esposti in questo documento hanno unicamente scopo informativo e non costituiscono una consulenza in materia di investimenti. Le opinioni e valutazioni contenute in questo documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell’attuale situazione congiunturale. Non si assume alcuna responsabilità in quanto all’esattezza e alla completezza dei dati. La performance passata non è un indicatore dell’andamento attuale o futuro. Copyright © 2021 GAM (Italia) SGR S.p.A. – tutti i diritti riservati

21 Giugno 2023
Cinque ragioni per prendere in considerazione le banche europee

A cura di Niall Gallagher, Investment Director European Equities di GAM Investments

Dall’inizio dell’anno ad oggi, il 2023 è stato caratterizzato da una profonda turbolenza nel settore delle banche regionali negli Stati Uniti. A marzo c’è stato il tracollo di Silicon Valley Bank, ad aprile il fallimento di First Republic Bank e la successiva vendita a JPMorgan Chase. Sulla scorta di tali sviluppi, il settore bancario europeo ha riportato scarse performance dall’inizio dell’anno, noi però siamo convinti che le banche in Europa si trovino in una situazione assai diversa delle banche regionali statunitensi e che l’acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS, avvenuta a marzo in Svizzera, sia un caso particolare. Da tempo sosteniamo che il mercato è troppo pessimista nei confronti delle banche europee. La stagione degli utili del 1° trimestre evidenzia in effetti diversi punti di forza del settore bancario in Europa.

Gli utili delle banche europee nel 1° trimestre hanno superato le attese, per cui le stime per il 2023 e il 2024 sono state riviste al rialzo. Ciò è attribuibile ai margini da interesse molto più alti, grazie all’effetto che i rialzi dei tassi di interesse hanno avuto sullo stato patrimoniale e sulla redditività delle banche. Il passaggio dai tassi di interesse negativi a positivi in Europa, con la normalizzazione dei tassi verso livelli più in linea coi dati storici, era alla base della nostra tesi secondo la quale la redditività delle banche europee sarebbe stata “trasformata”, con una significativa crescita degli utili e un rendimento del patrimonio netto tangibile (ROTE) in aumento. È esattamente ciò che sta accadendo.

I depositi bancari sono stabili, con deflussi assai limitati (generalmente 0-2%). Durante la pandemia abbiamo assistito a un forte aumento del risparmio, per cui il settore bancario si è trovato con una raccolta in eccesso. Ci aspettavamo una flessione progressiva dei depositi, che sta avvenendo seppur lentamente. Il rapporto tra raccolta e impieghi resta generalmente intorno all’80-90% e l’indice di copertura della liquidità supera il 150%, ben oltre i minimi previsti dalla legge.

Inoltre, la riclassificazione dei depositi è limitata, per cui i “beta” restano molto bassi. Praticamente, le banche sfruttano al meglio i rialzi dei tassi di interesse. La situazione cambierà col tempo, ma lo farà più lentamente del previsto, con effetti positivi sugli utili.

Non ci sono segnali di stress del credito o di recessione. I fondi per perdite su crediti restano al di sotto della media, ma secondo noi sono ancora troppo alti per via della qualità degli attivi. A nostro giudizio, i fondi per perdite su crediti diminuiranno nel corso dell’anno, e gli utili verranno nuovamente rivisti al rialzo poiché le banche hanno accantonamenti in eccesso. L’attenzione del mercato si è rivolta agli immobili commerciali e, sebbene crediamo ci siano motivi di preoccupazione per quest’asset class, l’esposizione delle banche nel settore è contenuta (assai inferiore ai cicli precedenti) e il rapporto prestito/valore è molto basso (in genere 40-50%). In breve, dopo 15 anni di riduzione della leva finanziaria e risanamento dello stato patrimoniale a seguito della crisi finanziaria globale, i bilanci bancari europei sono solidi.

Il rendimento del capitale è positivo. Il rendimento complessivo delle distribuzioni (dividendi più riacquisti di azioni proprie) per il settore è del 12% circa; qualche banca prevede un rendimento vicino al 50% della capitalizzazione di mercato in dividendi e riacquisti di azioni proprie nei prossimi tre anni, e molte banche offrono un rendimento da dividendi vicino al 10%. Le previsioni sui dividendi e sui riacquisti di azioni proprie sono state generalmente riviste al rialzo con la pubblicazione degli utili del 1° trimestre, e il rendimento del capitale continua a seguire una tendenza positiva.

Le valutazioni del settore sono quasi ai minimi storici. Il settore, in questo momento, scambia a circa sei volte gli utili, con un ottimo momentum che rappresenta un PE relativo intorno al 50%. È ai livelli minimi mai registrati, a confronto con una media a lungo termine dell’80%. In termini del rapporto tra prezzo e valore tangibile, il settore scambia a 0,7 per un rendimento del patrimonio netto tangibile del 12,5%, mentre il valore equo del settore è del 100% oltre i prezzi azionari correnti e del 60% superiore in termini relativi.

Concludendo, nonostante lo scenario molto positivo, con gli utili in aumento e le valutazioni contenute, il settore ha riportato performance poco brillanti da inizio anno a seguito degli sviluppi che hanno coinvolto le banche regionali negli Stati Uniti. Ciononostante, non crediamo che ci siano ripercussioni in Europa e le prospettive del settore restano positive. Una selezione attiva dei titoli bottom-up sarà, come sempre, fondamentale.

19 Giugno 2023
BYTEK (GRUPPO DATRIX) SUPPORTA LA CRESCITA DI CRÉDIT AGRICOLE ITALIA

Milano, 08 Giugno 2023 – ByTek, martech company del Gruppo Datrix estende la collaborazione con Crédit Agricole Italia, ottenendo l’affidamento delle attività digitali della banca fino al 2024.

La martech company sta gestendo, in particolare, le ottimizzazioni sulle property legate ai portali Conti e Mutui del player bancario, con attività di Data Strategy e potenziamento della strategia su search e conversioni.

L’attenta gestione e analisi dell’universo Analytics, si unisce all’esperienza maturata da ByTek nell’ambito search strategy, con analisi del funnel e del comportamento degli utenti, anche grazie all’applicazione di tecnologie proprietarie, che supportano nel quotidiano le attività di campagne di marketing digitale & acquisition di Crédit Agricole Italia, consentendo l’ottimizzazione dei budget dedicati all’acquisizione online.

Lato Analytics, è stata affidata a ByTek tutta l’attività di gestione del sito di Crédit Agricole Italia e di tutti i sottodomini relativi, compreso il passaggio a GA4 e il settaggio del server side tracking.

“Siamo felici di poter portare al cliente la nostra consolidata expertise nel mondo del marketing per il finance – commenta Paolo Dello Vicario, CEO di ByTek – oggi il settore del banking è influenzato dall’innovazione tecnologica e dall’entrata sul mercato di generazioni altamente digitalizzate, quindi non è più possibile prescindere da una solida presenza digitale”.

8 Giugno 2023
Le piccole banche USA sono dei colossi negli immobili commerciali, ma i rischi sistemici sono bassi

A cura di Karsten Junius, Chief Economist di Banca J. Safra Sarasin

I fallimenti di SVB e Signature Bank hanno alimentato le preoccupazioni per le banche più piccole e per la stabilità finanziaria in generale. In particolare, l’esposizione delle banche regionali al settore immobiliare commerciale ha riportato alla memoria la crisi finanziaria del 2008. Tuttavia, questi timori sembrano esagerati. Anche se l’immobiliare commerciale come asset class continua a presentare rischi di ribasso, a nostro avviso, non è potenzialmente in grado di far deragliare la stabilità del sistema finanziario.

Le piccole banche statunitensi sono importanti soggetti nel settore immobiliare commerciale degli Stati Uniti. Sebbene rappresentino solo un terzo del totale delle attività bancarie statunitensi e del totale dei prestiti immobiliari residenziali degli Stati Uniti, sono piuttosto rilevanti quando si tratta di immobili commerciali. Oggi detengono nei loro bilanci la quota record del 70% dei prestiti per immobili commerciali erogati da banche statunitensi, dopo una significativa e costante espansione dell’attività di prestito negli ultimi anni. L’importo totale dei prestiti per immobili commerciali nei bilanci delle piccole banche è più che raddoppiato nell’ultimo decennio, raggiungendo oggi i 2.000 miliardi di dollari, lasciando alle piccole banche circa il 45% dell’intero mercato dei mutui per immobili commerciali (prestiti bancari + prestiti non bancari), del calibro di 4.500 miliardi di dollari.

Con i prestiti per immobili commerciali che ora rappresentano il 28% degli asset totali delle piccole banche e un considerevole 280% del loro patrimonio netto, sono aumentati i timori per le ricadute sistemiche di un calo dei prezzi degli immobili commerciali. Tuttavia, anche se i singoli istituti potrebbero dover sopportare delle perdite, riteniamo che ci siano diverse ragioni per cui la situazione attuale non è assolutamente paragonabile alla crisi finanziaria globale del 2007/2008:

Innanzitutto, le dimensioni. All’apice della crisi finanziaria globale, le dimensioni del mercato dei mutui erano cresciute fino a circa 11.000 miliardi di dollari, pari a un impressionante 75% del PIL del 2007. Oggi, le dimensioni del mercato dei mutui per immobili commerciali sono inferiori al 18% del PIL.

In secondo luogo, l’esposizione. Come già accennato, l’entità dei prestiti per immobili commerciali nei bilanci delle banche regionali è pari a circa 2,8 volte il loro patrimonio netto. Sebbene si tratti di una cifra elevata, è un’inezia rispetto alle dimensioni dei prestiti immobiliari nel 2007. Le grandi banche, che all’epoca erano la parte più esposta del sistema finanziario, avevano in bilancio prestiti immobiliari residenziali pari a oltre 4 volte il loro patrimonio netto.

Terzo, non tutti i segmenti dell’immobiliare commerciale sono uguali. Il settore degli uffici è di gran lunga il più vulnerabile del mercato degli immobili commerciali e l’unico in sofferenza. Negli Stati Uniti non è solo esposto alle forze cicliche e all’aumento dei tassi, ma si trova anche nel bel mezzo di un cambiamento strutturale post-COVID, che ha spinto i tassi di sfitto a livelli record. Altri segmenti del mercato degli immobili commerciali sembrano molto meno vulnerabili al raffreddamento dell’economia e all’aumento dei tassi. Poiché gli immobili ad uso ufficio rappresentano solo il 18% del totale dei prestiti per immobili commerciali negli Stati Uniti, il problema diventa molto più circoscritto e più piccolo di quanto non sembri a prima vista.

Quarto, la gestione del rischio è stata molto più prudente nei prestiti per immobili commerciali di quanto non lo fosse nel settore immobiliare residenziale prima della crisi finanziaria globale. Se i mutui al 100% del rapporto prestito/valore non erano rari prima della crisi finanziaria globale, oggi il rapporto prestito/valore massimo offerto dagli istituti di credito per immobili commerciali è del 75%, con rapporti prestito/valore medi più vicini al 50%. Di conseguenza, i prezzi dovrebbero scendere molto di più rispetto al 2007/08 prima che le perdite si concretizzino.

Pertanto, anche in uno scenario di forte stress, i rischi dovrebbero essere gestibili. Per fare un esempio, circa il 20% dei 2.000 miliardi di dollari di prestiti per immobili commerciali presenti nei bilanci delle piccole banche è costituito da prestiti per uffici, di cui circa il 25% è in scadenza nei prossimi 12 mesi, ossia 100 miliardi di dollari. Ipotizzando un rapporto prestito/valore del 75% su questi mutui e un calo del 50% dei prezzi degli uffici, con i mutuatari inadempienti sull’80% di questi prestiti, il danno potenziale per le piccole banche ammonterebbe a circa 20 miliardi di dollari, ovvero il 3% del loro patrimonio netto totale. Anche se l’80% di tutti i mutui per uffici presenti nei bilanci delle piccole banche venisse colpito dallo scenario sopradescritto, la perdita salirebbe solo al 12% del patrimonio netto, il che sembra ancora gestibile.

Dunque, sebbene alcuni istituti possano essere colpiti più gravemente di altri e le condizioni di prestito siano destinate a inasprirsi ulteriormente, una crisi sistemica è improbabile. Riteniamo addirittura che sia un vantaggio per le autorità di regolamentazione che i rischi siano concentrati nelle piccole banche piuttosto che negli istituti più grandi. In questo modo dovrebbe essere più facile per loro agire con rapidità e forza nel circoscrivere e risolvere la situazione degli istituti di credito in sofferenza, come hanno dimostrato con SVB e Signature Bank.

31 Maggio 2023
Banche: un settore resiliente sottovalutato dai mercati

A cura di Marc Stacey, Senior Portfolio Manager, Investment Grade, RBC BlueBay AM

I mercati finanziari stanno vivendo un momento di calma dopo le turbolenze di marzo, quando le crisi bancarie di SVB, First Republic Bank e Credit Suisse hanno riportato alla mente i brutti ricordi del 2008. Tuttavia, la verità è che i problemi a cui stiamo assistendo oggi sono molto diversi, anche se ci ricordano chiaramente che l’inasprimento aggressivo delle politiche tende a provocare qualche frattura.

La solidità del settore bancario

Negli ultimi mesi le banche sono state l’epicentro di una crisi di fiducia. Ciononostante, nel breve periodo, non crediamo che gli investitori debbano preoccuparsi dell’inizio di una crisi finanziaria globale. Siamo incoraggiati dalla reazione delle autorità di regolamentazione che hanno preso le distanze dalla decisione della Svizzera e che stanno guardando oltre la volatilità a breve termine. Le banche hanno proseguito i loro programmi di riacquisto di azioni proprie, cosa che riteniamo estremamente importante per sottolineare sia la solidità del settore sia la fiducia delle autorità normative in tale forza.

Il mismatch delle banche regionali statunitensi

Fondamentalmente, sembra che al centro dei problemi di alcune banche regionali statunitensi ci sia un disallineamento tra le scadenze delle attività e delle passività, con alcuni echi che rimandano alla crisi dei risparmi e dei prestiti degli ultimi anni Ottanta. Per quanto riguarda le banche minori statunitensi, meno regolamentate, è chiaro che alcuni dei loro modelli di business non erano affatto diversificati o solidi come quelli delle loro controparti più grandi e più regolamentate. I crolli di SVB e First Republic hanno sollevato seri interrogativi sulla supervisione normativa di questi istituti più piccoli. A nostro avviso, non c’è dubbio che la regolamentazione, allentata sotto la presidenza Trump, debba essere ripristinata nel tempo.

Le banche europee sono più regolamentate

La situazione in Europa è nettamente diversa. Infatti, si prospetta un ulteriore consolidamento del settore bancario regionale statunitense, simile a quello che abbiamo visto in Europa negli ultimi dieci anni. Le banche europee sono già regolamentate secondo standard molto più elevati e non dovrebbero essere vulnerabili allo stesso modo. In prospettiva, continuiamo a essere incoraggiati dalla solidità di fondo del settore bancario, in particolare dal fatto che le banche europee continuano a essere ben rifornite e dovrebbero continuare a beneficiare dell’aumento dei tassi. Riteniamo che l’azione dei prezzi delle banche sia in contrasto con i fondamentali.

La resilienza delle banche in vista di una recessione

Riteniamo che la solidità delle banche non si rifletta appieno nelle valutazioni, il che continua a rappresentare una frustrazione, che però confidiamo possa essere corretta nel tempo. Anche alla luce di una possibile recessione, il settore entrerà nella fase di contrazione economica da una posizione di forza, forse la più solida che abbia mai raggiunto in questa fase del ciclo economico. L’aspetto diverso di questa recessione è che le banche centrali stanno aumentando i tassi per combattere l’inflazione, una scelta necessaria dal punto di vista degli utili bancari che dovrebbe contribuire a proteggere il deterioramento della qualità degli asset. I livelli di capitale rimangono vicini ai massimi storici, mentre lo stock di prestiti non performanti è vicino ai minimi. Anche se siamo consapevoli che questi fattori vengono spesso trascurati in periodi di stress, alla fine i fondamentali si riaffermano sempre. Riteniamo che il debito Additional Tier 1 (AT1) delle banche europee possa offrire agli investitori un potenziale di rialzo, dato che il contesto macro continua ad essere difficile.

30 Maggio 2023
Il tetto del debito continua a destare preoccupazioni. In attesa delle Banche Centrali
La settimana dei mercati a cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

In sintesi
- Nonostante la situazione di stallo in cui versa il tetto del debito statunitense, i dati suggeriscono un ragionevole slancio dell’economia americana
- La retorica della Bce rimane per il momento relativamente da falco e continuiamo a prevedere un rialzo di 25 punti base in ognuna delle due prossime riunioni
- I tassi decennali del Regno Unito sono aumentati di circa 65 punti base questo mese e i Gilt hanno sottoperformato in modo sostanziale i loro omologhi
- In prospettiva, a nostro avviso, i dati dei prossimi giorni avranno un peso enorme nel determinare il percorso dell’azione di policy
(22 – 26 maggio 2023) – Nonostante la situazione di stallo in cui versa la questione del tetto del debito statunitense, la retorica che minimizza il rischio di un’insolvenza del debito ha contribuito a mitigare i timori della possibilità di un evento rischioso ma altamente improbabile (il cosiddetto “left-tailed risk”) che si ripercuoterebbe sui mercati finanziari globali.

Sebbene sia possibile che i timori si riaccendano con l’avvicinarsi della data X (quando il Tesoro non avrà più liquidità), per il momento l’attenzione si è spostata nuovamente sui fondamentali economici sottostanti e sul percorso previsto per la politica monetaria.

A questo proposito, i dati continuano a suggerire un ragionevole slancio dell’economia statunitense. Sebbene i sondaggi abbiano accennato a un indebolimento del trend, i dati concreti suggeriscono che, per il momento, la domanda continua a reggere relativamente bene. In questo contesto, i precedenti timori che quanto successo alle banche regionali statunitensi potesse portare a una brusca contrazione del credito sembrano svanire.

Nel frattempo, sebbene si prevedano progressi nella riduzione dell’inflazione, si ha la sensazione che l’obiettivo del 2% sia ancora lontano e che la Fed potrebbe non aver ancora terminato il processo di rialzo dei tassi.

Diversi membri della Fed hanno recentemente espresso commenti a favore di un rialzo a giugno e, sebbene il destino del FOMC dipenda dai dati chiave sui salari e sull’inflazione, sembra che le probabilità di un ulteriore inasprimento della politica monetaria siano finemente bilanciate.

Inoltre, l’idea di un taglio anticipato dei tassi di interesse continua a essere prezzata. Di conseguenza, i rendimenti dei Treasury sono saliti nell’ultima settimana, guidati dalla parte anteriore della curva dei rendimenti. In questo contesto, i rendimenti a due anni sono saliti di 45 punti base nell’ultimo mese.

Col senno del poi, sembra che la curva sia diventata troppo invertita nel corso della primavera. Con i tassi di liquidità superiori al 5%, una visione rialzista sui rendimenti frontali richiedeva una valutazione molto rialzista sul calo dell’inflazione o una valutazione molto ribassista sulla crescita. In realtà, sembra che nessuna delle due sia stata raggiunta.

Detto questo, continuiamo a considerare i tassi statunitensi in linea di massima come un valore equo. I rendimenti decennali sono vicini ai livelli di inizio anno e pensiamo che il 2023 potrebbe rappresentare un ambiente di trading più ampio per i rendimenti statunitensi.

Anche i rendimenti europei sono saliti nel corso dell’ultima settimana. La retorica della Bce rimane per il momento relativamente favorevole e continuiamo a prevedere che la Banca Centrale aumenterà di 25 punti base in ognuna delle due prossime riunioni, in linea con le proiezioni del mercato.

In seguito, pensiamo che dovremo valutare i dati e sarà interessante vedere quanto rapidamente la politica di contenimento riuscirà a riportare l’inflazione sotto controllo.

Allo stesso tempo, le elezioni greche hanno visto una forte performance di Nuova Democrazia. L’economia greca continua a registrare risultati relativamente buoni e l’approccio all’ortodossia politica perseguito sta contribuendo a ridurre i livelli di debito pubblico. Sono probabili ulteriori aggiornamenti del rating del credito della Grecia.

Tuttavia, il mercato obbligazionario rimane relativamente illiquido e ora offre un livello di spread sostanzialmente inferiore rispetto a quello di un paese analogo come l’Italia. Da questo punto di vista, non vediamo molto valore nei GGB.

All’interno dell’UE, vediamo la maggior parte del valore provenire da crediti sovrani come la Romania, il cui livello di debito è una frazione di quello prevalente in Italia o in Grecia, ma dove il debito a lunga scadenza offre il doppio dello spread agli investitori.

I rendimenti del Regno Unito sono stati sotto i riflettori nell’ultima settimana, con un balzo dei tassi decennali di circa 65 punti base nel corso del mese. Questo mese i Gilt hanno sottoperformato in modo sostanziale i loro omologhi, con i rendimenti a lunga scadenza che sono tornati ai livelli visti lo scorso autunno sotto il governo Truss. Parte di questo movimento è avvenuto in sintonia con i rendimenti globali.

Tuttavia, sembra che l’inflazione del Regno Unito stia iniziando a calare. Sebbene i dati di questa settimana abbiano visto un calo del Cpi, l’inflazione di fondo è salita a un massimo trentennale del 6,8%. Ci sembra probabile che l’inflazione britannica rimanga bloccata a livelli molto più alti rispetto alle altre economie sviluppate, e questo spingerà una Bank of England riluttante a continuare ad aumentare i tassi.

Nel frattempo, il deficit del Regno Unito comporta una forte emissione di Gilt per tutto l’anno. Recentemente si è avuta la sensazione che la domanda di Gilt non fosse più così alta, e in effetti, abbiamo già notato la convessità negativa dei rendimenti britannici, il che significa che la domanda di duration diminuisce con l’aumento dei rendimenti e che coloro che coprono le passività di duration a lungo termine devono possedere meno titoli.

Poiché il mercato dei Gilt dipende dalla domanda istituzionale, si corre il rischio che la sottoperformance dei Gilt si estenda, dato che il governo deve continuare a finanziarsi. Un’economia più debole non aiuterà di certo il deficit e con il Regno Unito che ha perso il suo status di bene rifugio, non è chiaro se gli investitori esteri accorreranno presto in soccorso.

Con le pressioni su Sunak e il suo gabinetto per concedere aumenti salariali elevati ai lavoratori del settore sanitario, così come ad altri del settore pubblico, il governo potrebbe scoprire di avere un margine di manovra limitato. Dopo la luna di miele seguita alla dipartita di Truss, il governo Sunak potrebbe dover fare di più per corteggiare il mercato dei titoli di Stato, ma questo potrebbe comportare decisioni difficili che non piaceranno agli elettori.

Nei mercati del credito, gli spread IG hanno registrato una performance migliore nell’ultima settimana, dopo una prima metà del mese difficile. Tuttavia, il credito è rimasto indietro rispetto alla performance delle azioni nelle ultime settimane e si ha la sensazione che il posizionamento degli investitori rimanga relativamente cauto, prevedendo una crescita più lenta e un potenziale rischio di recessione nel corso dell’anno.

Nei mercati emergenti abbiamo assistito a una settimana più tranquilla dopo la volatilità in Turchia e Sudafrica della settimana precedente. Gli eventi in Ucraina continuano ad avere un’importanza relativamente bassa per il mercato, ma a livello geopolitico la direzione di marcia all’interno del G7 è verso un mondo più multipolare. Questo è un fattore che può pesare sulle prospettive della Cina e di coloro che dipendono dalla domanda cinese nel medio termine.

Nel frattempo, la settimana scorsa il mercato valutario è stato relativamente tranquillo. Lo yen ha registrato una performance inferiore a quella della BoJ, che ha trascinato la normalizzazione delle politiche, anche se le altre Banche Centrali globali continuano a promuovere un’agenda più aggressiva. Tuttavia, riteniamo che ci siano buone probabilità che la BoJ sia spinta a rivedere presto le sue proiezioni sull’inflazione per il 2023. Alla luce di ciò, un cambiamento di politica potrebbe innescare la debolezza dei JGB, favorendo al contempo il rimbalzo dello yen.

Altrove, si è notato che, a differenza dello scorso autunno in cui i rendimenti dei Gilt britannici hanno subito un’impennata, questa volta non si è assistito a un sell off della sterlina. Detto questo, riteniamo che un’ulteriore sottoperformance del Regno Unito potrebbe portare a nuovi timori per la stabilità finanziaria e continuiamo a ritenere che la sterlina finirà per doverne sopportare la tensione.

Guardando al futuro

I dati della fine della prossima settimana potrebbero essere importanti per definire le prospettive nel corso di giugno. Con la politica della Fed finemente bilanciata, riteniamo che i dati dei prossimi giorni avranno un peso enorme nel determinare il percorso dell’azione della policy.

Questo, a sua volta, potrebbe guidare la direzione del mercato. Con la probabilità che le notizie sul tetto del debito continuino a circolare, la volatilità potrebbe aumentare nelle prossime due settimane, e quindi la riduzione del rischio direzionale ha un valore ai nostri occhi.

Riteniamo che un’opportunità interessante di generare rendimenti possa derivare dal superamento dei mercati in entrambe le direzioni e quindi, sebbene il 2023 si sia rivelato finora piuttosto frustrante, riteniamo che sia opportuno mantenere la pazienza e attendere che si presenti un’opportunità più chiara.

Per dirla con le parole della grande Tina Turner, purtroppo scomparsa questa settimana, stiamo aspettando che le “Steamy Windows” si liberino. Nel frattempo, con i rendimenti dei Gilt che hanno raggiunto un nuovo livello, sembra che i rendimenti abbiano superato i “Nutbush City Limits” e vaghino liberamente.

È possibile che un superamento del 5% dei tassi a 10 anni rappresenti il tipo di superamento dei mercati che stiamo cercando. Tuttavia, per il momento, rimaniamo strutturalmente cauti sul Regno Unito e pensiamo che accadrà l’inevitabile alla sterlina, che in questo particolare momento è il trade più ovvio.
26 Maggio 2023
Che ripercussioni hanno le tensioni nel settore bancario regionale sulle piccole imprese statunitensi?

A cura di Curt Organt, Portfolio Manager, T. Rowe Price US Smaller Companies Equity Strategy

Le tre questioni principali che hanno portato alla scomparsa di SVB e SBNY riguardano il grado di concentrazione della clientela, la percentuale di depositi non assicurati e la durata del portafoglio di attività. Tenendo conto di ciò, abbiamo “classificato” le banche del loro universo di copertura in base a questi fattori.

La nostra analisi mostra che nessun’altra banca regionale, tra le quasi cento presenti, ha la stessa base di clienti altamente concentrata di SBNY (immobili a New York, depositi in criptovalute) e SVB (start-up di venture capital/tecnologia/scienze della vita). La maggior parte delle banche regionali ha depositi non assicurati compresi tra il 3% e il 20% dei depositi totali (rispetto al 90% circa di SBNY e SVB) e, cosa fondamentale, dispone della liquidità necessaria per far fronte ai prelievi in caso di necessità. A quest’ultimo proposito, tra tutte le banche analizzate, solo una ha registrato un deflusso di depositi superiore al 2% nella settimana immediatamente successiva alla scomparsa di SVB e SBNY. Infine, abbiamo sottoposto a stress test il capitale delle banche come se tutti i titoli fossero valutati al mercato – le grandi banche sono già tenute a farlo – in modo da applicare lo stesso standard alle controparti bancarie locali e regionali statunitensi più piccole. I nostri risultati mostrano che solo una piccola parte di esse avrebbe bisogno di aumentare il capitale. In questi casi, la sospensione dei riacquisti e dei dividendi è uno strumento per aiutare le banche che hanno bisogno di raggiungere questo obiettivo.

Non sorprende che il nostro universo bancario statunitense abbia subito cambiamenti di rating, sia in termini di upgrade sia di downgrade, subito dopo i recenti crolli. Nel rivalutare il rischio e la ricompensa presentati dal settore bancario, abbiamo avuto l’opportunità di ridurre e aggiungere, come spesso accade quando un ampio settore del mercato si trova ad affrontare vendite indiscriminate.

Le banche regionali sono una porzione significativa dell’universo

Continuiamo ad avere un’ampia esposizione alle banche statunitensi a piccola e media capitalizzazione. Questo approccio “a paniere” consente di ottenere un’esposizione diversificata a un sottoinsieme particolarmente interessante del mercato azionario statunitense. Nella porzione di mercato a media capitalizzazione non ci sono operatori nazionali. Le banche servono invece mercati più ristretti, magari alcuni Stati o addirittura alcune città all’interno di un singolo Stato. In questo settore, i nostri analisti selezionano le banche che offrono interessanti opportunità di mercato, come l’esposizione a città e Stati con una crescita demografica o commerciale superiore alla media. I recenti sviluppi hanno anche evidenziato che alcune banche regionali sono più a rischio a causa della loro esposizione a una specifica tipologia di clienti.

Ciò illustra ancora una volta il rischio di una mancanza di diversificazione nelle banche stesse, che rende tali nomi vulnerabili al “pensiero di gruppo” (come SVB e SBNY) o ad altri comportamenti correlati.

Tuttavia, la nostra analisi suggerisce che poche altre banche regionali hanno basi di clienti altrettanto concentrate, né hanno clienti con percentuali così elevate di depositi non assicurati. Pertanto, la banca regionale americana “media” è meno vulnerabile alle forze che hanno portato al fallimento di SVB e SBNY.

Cosa si prospetta per le banche regionali statunitensi?

Ci aspettiamo che il contesto per le banche regionali si modifichi in seguito alla recente crisi, con impatti principali nelle seguenti aree:

Normativa e Legislativa

Prevediamo che il contesto normativo per l’universo bancario regionale si inasprirà a seguito dei fallimenti di SVB e SBNY. Nel marzo 2023 la stampa ha riportato la notizia che la Federal Reserve stava valutando la possibilità di abbassare a 100 miliardi di dollari la soglia degli attivi per l’applicazione di requisiti più severi in materia di capitale, liquidità e stress test annuali, rispetto all’attuale livello di 250 miliardi di dollari.

La situazione di stallo a Washington probabilmente ritarderà qualsiasi nuova legislazione che affronti i problemi delle banche. Servirebbe un atto del Congresso per aumentare (o eliminare) esplicitamente il massimale di assicurazione sui depositi della Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Una mossa del genere potrebbe contribuire a calmare i nervi dei depositanti e a infondere un po’ di stabilità e fiducia nel settore, ma non è in previsione con l’attuale contesto politico.

Costi e Ricavi

Le banche stanno già affrontando un aumento dei costi dei depositi in un contesto di tassi in crescita. L’aumento della regolamentazione aumenta ulteriormente il costo dell’attività. Di conseguenza, le banche dovranno probabilmente affrontare costi aggiuntivi associati a qualsiasi livello di regolamentazione. Inoltre, dato che le banche finanziano in ultima analisi la FDIC, l’acquisizione e l’assicurazione dei depositi da parte di SVB e SBNY comporterà probabilmente un aumento dei premi per le banche assicurate dalla FDIC. In un contesto di costi più elevati e di maggiore cautela, si prevede che la propensione di queste banche a concedere nuovi prestiti si ridurrà. Ciò limiterà la loro crescita futura e costituirà un ulteriore fattore di rallentamento dell’economia statunitense.

Valutazioni più basse per il settore

In aggiunta e a causa degli oneri normativi e di costo discussi in precedenza, è probabile che le banche subiscano una compressione dei multipli, almeno per qualche tempo. Prima dei recenti fallimenti, i titoli bancari erano già scambiati al di sotto delle medie di lungo periodo (più di una deviazione standard, in realtà), ma la recente crisi probabilmente manterrà i livelli ancora più bassi.

I fallimenti sono destabilizzanti, ma la possibilità di un contagio appare limitata

L’impatto dei recenti fallimenti del settore bancario statunitense e il rapido ritiro dei depositi da parte di altre banche regionali americane sono stati certamente destabilizzanti, non solo per il settore, ma anche per il più ampio mercato azionario statunitense. In nessun altro caso ciò è stato più importante che per gli investitori statunitensi in società a piccola e media capitalizzazione, dato che le banche regionali rappresentano una componente così importante dell’universo di investimento. Tuttavia, siamo convinti che, in questa fase, poche banche regionali siano esposte a rischi di liquidità e di concentrazione così gravi come quelli di SVB e, da ultimo, di FRC. Di conseguenza, stiamo trovando opportunità interessanti laddove i titoli bancari di migliore qualità sono stati sopravvalutati rispetto ai loro rischi idiosincratici. Continuiamo a mantenere un’ampia esposizione alle banche statunitensi a piccola e media capitalizzazione, diversificando il rischio e il potenziale di rendimento offerti da questo interessante sottoinsieme del mercato azionario statunitense.

22 Maggio 2023
Cinque ragioni per prendere in considerazione le banche europee

Commento a cura di Niall Gallagher, Investment Director European Equities di GAM Investments

Dall’inizio dell’anno ad oggi, il 2023 è stato caratterizzato da una profonda turbolenza nel settore delle banche regionali negli Stati Uniti. A marzo c’è stato il tracollo di Silicon Valley Bank, ad aprile il fallimento di First Republic Bank e la successiva vendita a JPMorgan Chase. Sulla scorta di tali sviluppi, il settore bancario europeo ha riportato scarse performance dall’inizio dell’anno, noi però siamo convinti che le banche in Europa si trovino in una situazione assai diversa delle banche regionali statunitensi e che l’acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS, avvenuta a marzo in Svizzera, sia un caso particolare. Da tempo sosteniamo che il mercato è troppo pessimista nei confronti delle banche europee. La stagione degli utili del 1° trimestre evidenzia in effetti diversi punti di forza del settore bancario in Europa.

Gli utili delle banche europee nel 1° trimestre hanno superato le attese, per cui le stime per il 2023 e il 2024 sono state riviste al rialzo. Ciò è attribuibile ai margini da interesse molto più alti, grazie all’effetto che i rialzi dei tassi di interesse hanno avuto sullo stato patrimoniale e sulla redditività delle banche. Il passaggio dai tassi di interesse negativi a positivi in Europa, con la normalizzazione dei tassi verso livelli più in linea coi dati storici, era alla base della nostra tesi secondo la quale la redditività delle banche europee sarebbe stata “trasformata”, con una significativa crescita degli utili e un rendimento del patrimonio netto tangibile (ROTE) in aumento. È esattamente ciò che sta accadendo.

I depositi bancari sono stabili, con deflussi assai limitati (generalmente 0-2%). Durante la pandemia abbiamo assistito a un forte aumento del risparmio, per cui il settore bancario si è trovato con una raccolta in eccesso. Ci aspettavamo una flessione progressiva dei depositi, che sta avvenendo seppur lentamente. Il rapporto tra raccolta e impieghi resta generalmente intorno all’80-90% e l’indice di copertura della liquidità supera il 150%, ben oltre i minimi previsti dalla legge.

Inoltre, la riclassificazione dei depositi è limitata, per cui i “beta” restano molto bassi. Praticamente, le banche sfruttano al meglio i rialzi dei tassi di interesse. La situazione cambierà col tempo, ma lo farà più lentamente del previsto, con effetti positivi sugli utili.

Non ci sono segnali di stress del credito o di recessione. I fondi per perdite su crediti restano al di sotto della media, ma secondo noi sono ancora troppo alti per via della qualità degli attivi. A nostro giudizio, i fondi per perdite su crediti diminuiranno nel corso dell’anno, e gli utili verranno nuovamente rivisti al rialzo poiché le banche hanno accantonamenti in eccesso. L’attenzione del mercato si è rivolta agli immobili commerciali e, sebbene crediamo ci siano motivi di preoccupazione per quest’asset class, l’esposizione delle banche nel settore è contenuta (assai inferiore ai cicli precedenti) e il rapporto prestito/valore è molto basso (in genere 40-50%). In breve, dopo 15 anni di riduzione della leva finanziaria e risanamento dello stato patrimoniale a seguito della crisi finanziaria globale, i bilanci bancari europei sono solidi.

Il rendimento del capitale è positivo. Il rendimento complessivo delle distribuzioni (dividendi più riacquisti di azioni proprie) per il settore è del 12% circa; qualche banca prevede un rendimento vicino al 50% della capitalizzazione di mercato in dividendi e riacquisti di azioni proprie nei prossimi tre anni, e molte banche offrono un rendimento da dividendi vicino al 10%. Le previsioni sui dividendi e sui riacquisti di azioni proprie sono state generalmente riviste al rialzo con la pubblicazione degli utili del 1° trimestre, e il rendimento del capitale continua a seguire una tendenza positiva.

Le valutazioni del settore sono quasi ai minimi storici. Il settore, in questo momento, scambia a circa sei volte gli utili, con un ottimo momentum che rappresenta un PE relativo intorno al 50%. È ai livelli minimi mai registrati, a confronto con una media a lungo termine dell’80%. In termini del rapporto tra prezzo e valore tangibile, il settore scambia a 0,7 per un rendimento del patrimonio netto tangibile del 12,5%, mentre il valore equo del settore è del 100% oltre i prezzi azionari correnti e del 60% superiore in termini relativi.

Concludendo, nonostante lo scenario molto positivo, con gli utili in aumento e le valutazioni contenute, il settore ha riportato performance poco brillanti da inizio anno a seguito degli sviluppi che hanno coinvolto le banche regionali negli Stati Uniti. Ciononostante, non crediamo che ci siano ripercussioni in Europa e le prospettive del settore restano positive. Una selezione attiva dei titoli bottom-up sarà, come sempre, fondamentale.

22 Maggio 2023
Quanto è probabile un nuovo credit crunch e quali sono i rischi per le banche?
A cura di Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset e Marco Piersimoni, Senior Investment Manager di Pictet Asset Management

10.05.2023
- I dati americani mostrano una crescita negativa del nuovo credito nell’ultimo trimestre, nella misura del -37,2%
- Dato il contesto attuale, non siamo ancora davanti a un credit crunch, ma più probabilmente solamente a un credit tightening in settori specifici, come quello dell’immobiliare commerciale
- Non ci troviamo di fronte a un nuovo 2008; il rapporto loan to value è nettamente più basso
- Un’altra area da tenere sotto controllo è quella del credito commerciale non investment grade che è cresciuta molto negli ultimi anni con tassi di default bassissimi, spingendo le banche ad aumentare la propria esposizione
- Riteniamo che la crisi della Silicon Valley Bank avrà una serie di conseguenze sul sistema bancario, incluse una maggiore regolamentazione, un aumento della tassazione, stress test più severi, una stretta creditizia, maggior pressione sui margini e una minore redditività
Nell’ultimo anno e mezzo le banche hanno iniziato ad adottare una politica molto più restrittiva per quanto riguarda l’erogazione di nuovo credito: i dati americani mostrano non solo una riduzione della crescita dei crediti anno suo anno ma anche una crescita negativa nell’ultimo trimestre, nella misura del -37,2%. Un simile trend è ben visibile anche in Europa.

La riduzione riguarda soprattutto le banche regionali americane che giocano un ruolo molto importante in certi settori economici e soprattutto nel finanziamento del commercial Real Estate, che ha dimensioni importanti tanto negli Stati Uniti quanto in Europa. Quest’ultimo, in particolare, supera i 10.000 miliardi di dollari in valore in USA, collocandosi a circa 9000 miliardi in Europa.

Dato il contesto attuale, non siamo ancora davanti ad un credit crunch, ma più probabilmente solamente a un credit tightening in settori specifici, come quello dell’immobiliare commerciale. Per gli operatori del settore che devono affrontare notevoli rifinanziamenti del debito o che sono esposti a tassi di interesse variabili, il rischio è che gli interessi da pagare sul debito siano superiori a quello che viene incassato soprattutto dagli affitti degli uffici. Non ci stiamo certamente avviando verso un nuovo 2008, in quanto il valore di questi immobili non è così elevato come quello del residenziale e perché il rapporto loan to value è nettamente più basso. Per questi motivi, potremmo assistere a delle riduzioni del credito disponibile ma non a problemi di ricapitalizzazione del sistema bancario in maniera generalizzata.

Un’altra area da tenere sotto controllo è quella del credito commerciale non investment grade che è cresciuta molto negli ultimi anni con tassi di default bassissimi, spingendo le banche ad aumentare la propria esposizione. Nello stesso arco temporale, però, si è assistito anche all’ingresso di nuovi operatori, non bancari: fondi, obbligazioni e fintech. Questo modera il rischio diretto che le banche hanno verso il credito commerciale di bassa qualità, ma dall’altro lato ha aumentato notevolmente l’esposizione delle banche a operatori finanziari non bancari con unCAGR del 9% dal 2011 al 2021.

L’altro elemento sotto i radar: il capitale

Le politiche restrittive delle banche centrali hanno determinato grosse perdite non contabilizzate nel bilancio delle banche. Questo è un problema soprattutto per le banche regionali americane; per le banche europee il problema è minore in quanto per una questione di regolamentazione queste perdite in parte sono già contabilizzate. Se le perdite non dipendono da un’uscita forzosa di depositi, in cui le banche sono costrette a vendere un portafoglio titoli, queste possono rientrare nel momento in cui i titoli arrivano a scadenza e vengono liquidati al valore di carico. Senza considerare che eventuali buchi potrebbero essere compensati da iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali.

Pur essendo essenzialmente sotto controllo, riteniamo che la crisi della Silicon Valley Bank avrà una serie di conseguenze sul sistema bancario. In particolare, prevediamo:
- una maggiore regolamentazione;
- un aumento della tassazione;
- stress test ancora più stringenti con possibili minori ritorni di capitale per gli azionisti;
- una stretta creditizia e l’aumento delle perdite dai crediti;
- la pressione sui margini di interesse a causa di un più alto costo della raccolta;
- minore redditività e un maggior costo del capitale.
Soprattutto negli Stati Uniti ci aspettiamo un aumento delle fusioni bancarie, specie per quanto riguarda le banche regionali il cui business model è a rischio sostenibilità.
10 Maggio 2023
Crisi bancaria: i fulmini non colpiscono mai due volte nello stesso posto

A cura di Ruben Hovhannisyan, Managing Director e Laird Landmann, Generalist Portfolio Manager, Co-Director Fixed Income, TCW

Come dice un vecchio detto, i fulmini non colpiscono mai due volte nello stesso posto. Tuttavia, mentre oggi osserviamo gli sviluppi del settore bancario, un confronto con il passato può comunque rivelarsi utile.

Sebbene tutte le recessioni e le conseguenti riduzioni della leva finanziaria abbiano catalizzatori e circostanze uniche, il tema comune a tutte le recessioni degli ultimi decenni è stato un significativo “malinvestimento” in un settore, con conseguente bolla che alla fine è esplosa quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi. La crisi finanziaria globale, ad esempio, è stata provocata da una bolla immobiliare, la crisi delle “Dot-Com” è stata preceduta da anni di investimenti esuberanti nel settore tecnologico che hanno spinto il NASDAQ ad altezze astronomiche, e la crisi delle Savings and Loans (S&L) della fine degli anni ’80 è stata preceduta da una rapida e imprudente crescita dei prestiti da parte delle istituzioni di Savings and Loans.

Riteniamo che gli eventi e le dinamiche che hanno dato origine alla recente volatilità delle banche di piccole e medie dimensioni presentino interessanti analogie, anche se su scala più ridotta, con quelli che hanno portato alla crisi delle S&L negli anni Ottanta. Tuttavia, riteniamo che vi siano anche alcune importanti differenze che dovrebbero limitare la gravità delle potenziali ripercussioni di questa volta.

Le analogie tra i due episodi…

La crisi delle S&L è stata provocata dagli aumenti dei tassi di interesse del presidente della Fed Paul Volcker, volti a combattere l’inflazione dilagante dovuta agli shock dei prezzi del petrolio negli anni Settanta. Il forte aumento dei tassi portò a ingenti perdite nel settore delle S&L, dove circa l’80% delle attività era costituito da prestiti ipotecari concessi a tassi fissi molto bassi. Per mantenere i depositi, le S&L furono costrette ad aumentare i tassi di deposito, il che aggravò ulteriormente il disallineamento tra attività e passività e le perdite subite da queste banche.

Tornando ad oggi, una conseguenza ovvia degli eventi delle ultime settimane è un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie in un momento in cui le banche hanno già ridotto il credito in tutti i canali. Data l’importanza delle piccole banche per l’economia statunitense, questa ulteriore riduzione del flusso di credito contribuirà a una decelerazione dell’attività economica in generale.

Anche se sono stati significativamente meno drammatici rispetto ai primi anni Ottanta, i rapidi rialzi dei tassi da parte della Fed dall’inizio del 2022 hanno portato a ingenti perdite non realizzate nel settore bancario. Anche se di dimensioni ridotte, questa realtà ha comunque qualche assonanza con la situazione in cui si sono trovate le S&L all’incirca all’inizio degli anni Ottanta.

Sebbene le grandi banche, che dopo la crisi finanziaria globale sono state oggetto di una serie di normative più restrittive, non rappresentino una fonte di preoccupazione, le piccole banche sono più vulnerabili a causa della maggiore sensibilità dei loro tassi di deposito ai tassi a breve termine e, soprattutto, a causa delle loro esposizioni molto concentrate ai prestiti CRE (settore Immobiliare Commerciale). In un contesto di repressione finanziaria e di bassi tassi di capitalizzazione che hanno gonfiato i valori degli asset, le piccole banche hanno rappresentato una quota sproporzionata di prestiti CRE negli ultimi sette anni.

Inutile dire che, mentre la sottoscrizione di un prestito CRE rischioso al 3-4% nel 2021 poteva fornire un buono spread in un contesto di tassi sui Fed Funds prossimi allo zero e di aspettative “più basse per più tempo”, le perdite su questi prestiti aumenteranno rapidamente man mano che i tassi cap si adegueranno ai più alti tassi risk-free e le valutazioni inizieranno a crollare riflettendo i nuovi costi di finanziamento, anche se con un certo ritardo. Il sistema bancario odierno, più forte e meglio capitalizzato, è in grado di resistere allo stress, ma la combinazione di più esposizioni su strumenti in stress ha portato e porterà alla fuga dei depositi. Ciò rende fondamentale un’attenta analisi del credito nella selezione delle emissioni e ci ha permesso di stare alla larga dalle banche con una maggiore esposizione al CRE e alla tecnologia.

A rischio di sembrare allarmisti, riteniamo che gli attuali sviluppi nel settore bancario possano accelerare il calo dei prezzi del settore immobiliare per uffici e retail e rappresentare un rischio per la crescita dell’economia statunitense, proprio come la crisi delle S&L alla fine degli anni Ottanta, che ha provocato una recessione negli Stati Uniti e ha costretto la Fed a ridurre i tassi nel 1989.

…e le differenze

Come accennato in precedenza, tuttavia, vi sono importanti differenze tra i due episodi che, a nostro avviso, questa volta dovrebbero portare a esiti sostanzialmente meno drammatici. Il settore bancario, in particolare le grandi banche di importanza sistemica, sono oggi molto meglio capitalizzate grazie alle normative post-crisi finanziaria globale. Inoltre, i problemi affrontati dalle S&L all’inizio degli anni ’80 sono stati amplificati dalla deregolamentazione governativa, che ha permesso alle S&L “zombie” di rimanere in attività e di fare prestiti rischiosi che hanno aggiunto danno al danno e alla fine hanno schiacciato il settore. Pur non potendo prevedere le prossime mosse delle autorità di regolamentazione, sulla base della retorica ufficiale che abbiamo ascoltato finora probabilmente assisteremo a una maggiore regolamentazione delle banche di piccole e medie dimensioni, nonostante qualche episodica riscrittura delle regole per “salvare” alcuni istituti in crisi. Qualsiasi nuova attività di regolamentazione probabilmente sosterrà i depositanti e poi i creditori a scapito degli azionisti.

Conclusioni

Finora il governo ha intrapreso alcune azioni decisive nel tentativo di convincere l’opinione pubblica di avere il pieno controllo della situazione. In particolare, la Fed ha istituito uno strumento di deposito collateralizzato a condizioni favorevoli per le banche sottoposte a stress patrimoniale e a fuga di depositi. Sebbene si tratti di un’utile soluzione di liquidità a breve termine, non vediamo come permettere alle banche di piccole e medie dimensioni di sostituire i depositi a basso costo con gli attuali alti tassi a breve termine possa migliorare la solvibilità delle banche o arrestare la fuga dei depositi dovuta alla perdita di fiducia.

I funzionari della Fed (così come quelli della Bce) hanno anche cercato di sottolineare che dispongono di molteplici strumenti. Nonostante la convinzione – o la speranza – che questi strumenti di stabilità finanziaria possano arginare la crisi bancaria, continuiamo a osservare una fuga di depositi dalle banche medio-piccole e un’estrema volatilità nelle valutazioni azionarie di queste banche.

Abbassare i tassi a breve termine consentirebbe alle banche di contrarre prestiti al di sotto dei rendimenti delle loro attività e di rimanere più solvibili. Un’ampia garanzia di assicurazione dei depositi garantirebbe la fiducia e fermerebbe l’ulteriore fuga dei depositi. Queste misure possono funzionare, ma in assenza di riduzioni dei tassi, potranno solo temporaneamente prevenire lo stress nel settore nel settore dell’immobiliare commerciale.

21 Aprile 2023