A cura di Lee Menifee, head of Americas Investment Research di PGIM Real Estate
Il rallentamento dell’economia, unito all’aumento dei tassi di interesse, farà sì che i finanziamenti immobiliari rimangano scarsi, prolungando il calo dei valori e delle attività immobiliari fino al 2024. I valori immobiliari privati statunitensi sono scesi dell’8,1% nei primi tre trimestri del 2023. La crescita economica ha sorpreso al rialzo, mantenendo positiva la crescita del reddito operativo netto (NOI), ma i tassi di cap immobiliare sono stati messi sotto pressione dal rapido aumento dei tassi di interesse. L’emissione di debito immobiliare scenderà ulteriormente, a causa della crescente cautela degli istituti di creditoe del maggiore controllo normativo dopo il fallimento di diverse banche in primavera. La scarsità di debito e il calo dei prezzi contribuiscono a rallentare il volume delle transazioni. Il calo del 60% del volume corretto per l’inflazione è il più grave dalla crisi finanziaria globale.
I tassi di capitalizzazione delle valutazioni immobiliari private sono troppo bassi. Il differenziale tra i tassi di cap delle valutazioni private e il tasso esente da rischio è crollato di 50 punti base nel terzo trimestre del 2023, a fronte dell’impennata dei rendimenti del Treasury. Il settore immobiliare è costoso anche rispetto al debito societario. Persiste una situazione di stallo tra domanda e offerta, senza che se ne intraveda la fine. Ad esempio, il differenziale tra i tassi di capitalizzazione delle valutazioni degli appartamenti core e i tassi di capitalizzazione degli appartamenti di classe A stimati per le transazioni è quasi raddoppiato rispetto alla media del periodo 2017-2020.
I cali di valore registrati finora in questo ciclo sono dovuti principalmente all’aumento del tasso esente da rischio e alle minori (ma positive) aspettative di crescita del reddito futuro. Rispetto alla maggior parte delle flessioni del settore immobiliare, un NOI positivo sta parzialmente compensando l’impatto negativo dell’aumento dei tassi di capitalizzazione. Prevediamo una crescita positiva dei ricavi in tutti i settori nei prossimi quattro anni. Avvertiamo una decelerazione nei settori dell’industria, dei magazzini e degli appartamenti, e un miglioramento della crescita dei redditi nei settori del senior housing – le residenze per anziani, del retail e degli uffici. I valori devono ancora scendere del 10% circa. Come di consueto in un rallentamento del real estate, il settore più colpito sarà quello degli uffici. Il segmento necessity-based (retail difensivo, senior housing e alloggi prefabbricati) dovrebbe uscirne relativamente meglio. Rispetto alla crisi finanziaria globale, prevediamo perdite medie di valore inferiori in questo ciclo. Gli uffici sono l’eccezione più evidente.
La crescita economica degli Stati Uniti ha sorpreso al rialzo nel 2023, mantenendo la tenuta dei mercati del lavoro mentre l’inflazione è scesa. Ma la politica monetaria statunitense rimane concentrata sul raggiungimento dell’obiettivo della Fed di un’inflazione al 2,0%. La suddivisione dell’inflazione PCE in tre categorie principali aiuta a comprendere le sfide future. L’inflazione degli alloggi ha raggiunto il suo picco ed è in calo, anche se l’aumento dei tassi ipotecari aggrava le pressioni su questa componente. L’inflazione dei servizi è ostinatamente alta.L’aumento del costo degli interessi e il venir meno dello stimolo fiscale comportano entrambi rischi economici al ribasso. Le famiglie e le banche hanno ampiamente ridotto il loro indebitamento, ma per il governo federale è aumentato di oltre 50 punti percentuali in rapporto con il PIL dal 2007. Il nostro scenario di base prevede una decelerazione della domanda immobiliare e della crescita occupazionale nel 2024, entrambe in rallentamento ben al di sotto del trend, mentre le pressioni dei tassi d’interesse più elevati si propagano nell’economia.
Temi di investimento
I rendimenti del debito sono interessanti nel mercato attuale. Potrebbero emergere situazioni selezionate per investire a prezzi più bassi, a cominciare dai REIT con uno sconto notevole. Con l’avanzare dell’anno, le opportunità in asset difensivi e del segmento necessity-based rimarranno favorevoli.
Debito core
Dopo che i costi dei prestiti immobiliari sono aumentati di oltre 300 punti base a causa dell’aumento dei tassi di base, riteniamo che i prestiti core offriranno il rendimento corretto per il rischio più interessante degli ultimi anni. A ulteriore tutela dei prestatori, le condizioni di prestito sono tra le più conservative degli ultimi decenni. La domanda da parte dei mutuatari sarà elevata a causa delle esigenze di rifinanziamento, anche se l’attività di transazione rimarrà in sordina.
Debito non core
Tra il 2024 e il 2025 scadranno oltre 1.000 miliardi di dollari di prestiti immobiliari commerciali, che secondo le nostre stime lasceranno un vuoto di rifinanziamento di oltre 300 miliardi di dollari. Tra questi figurano gli immobili multifamiliari neo-vintage e gli asset più vecchi in posizioni interessanti, oltre ai collaterali di mutui in sofferenza su uffici, negozi e hotel.
REIT
I prezzi dei REIT del settore core incorporano già in gran parte le correzioni di valore della leva finanziaria previste per l’intero ciclo, e alcuni sono già prezzati per la recessione. Con portafogli immobiliari di alta qualità e piena liquidità on demand, i REIT quotati offrono oggi un interessante punto di ingresso.
Residenziale
Gli Stati Uniti hanno costruito pochi alloggi per quasi un decennio, mentre sono aumentate le nuove famiglie e i millennial, ora adulti, preferiscono le case unifamiliari in zone sub-urbane. Il rapido aumento dei prezzi delle case e la recente impennata dei tassi ipotecari rendono l’affitto un’opzione interessante.
Residenze per studenti e per anziani
La ripresa della domanda di alloggi per studenti dopo la pandemia lascia il settore con un buon tasso di occupazione, ponendo le basi per una continua crescita degli affitti. La ripresa ciclica degli alloggi per anziani continua, con un tasso di occupazione che si avvicina ai livelli pre-pandemici e un assorbimento netto pari a circa il doppio della media dell’ultimo decennio. Prevediamo che l’occupazione si riprenderà completamente entro il 2025.
Logistica negli Stati Uniti e in Messico
La penetrazione dell’e-commerce sta riaccelerando dopo una breve battuta d’arresto dopo il 2020. Riteniamo che gli immobili ben localizzati e di dimensioni ridotte, più adatti alle consegne dell’ultimo miglio, continueranno a registrare i risultati migliori. I siti sfitti nel settore industriale in Messico rimangono al di sotto del 2%, anche se negli Stati Uniti sono saliti ai livelli precedenti alla pandemia. L’USMCA e le tendenze alla delocalizzazione continuano a creare domanda per il settore industriale messicano.
