A cura di Ruben Hovhannisyan, Managing Director e Laird Landmann, Generalist Portfolio Manager, Co-Director Fixed Income, TCW
Come dice un vecchio detto, i fulmini non colpiscono mai due volte nello stesso posto. Tuttavia, mentre oggi osserviamo gli sviluppi del settore bancario, un confronto con il passato può comunque rivelarsi utile.
Sebbene tutte le recessioni e le conseguenti riduzioni della leva finanziaria abbiano catalizzatori e circostanze uniche, il tema comune a tutte le recessioni degli ultimi decenni è stato un significativo “malinvestimento” in un settore, con conseguente bolla che alla fine è esplosa quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi. La crisi finanziaria globale, ad esempio, è stata provocata da una bolla immobiliare, la crisi delle “Dot-Com” è stata preceduta da anni di investimenti esuberanti nel settore tecnologico che hanno spinto il NASDAQ ad altezze astronomiche, e la crisi delle Savings and Loans (S&L) della fine degli anni ’80 è stata preceduta da una rapida e imprudente crescita dei prestiti da parte delle istituzioni di Savings and Loans.
Riteniamo che gli eventi e le dinamiche che hanno dato origine alla recente volatilità delle banche di piccole e medie dimensioni presentino interessanti analogie, anche se su scala più ridotta, con quelli che hanno portato alla crisi delle S&L negli anni Ottanta. Tuttavia, riteniamo che vi siano anche alcune importanti differenze che dovrebbero limitare la gravità delle potenziali ripercussioni di questa volta.
Le analogie tra i due episodi…
La crisi delle S&L è stata provocata dagli aumenti dei tassi di interesse del presidente della Fed Paul Volcker, volti a combattere l’inflazione dilagante dovuta agli shock dei prezzi del petrolio negli anni Settanta. Il forte aumento dei tassi portò a ingenti perdite nel settore delle S&L, dove circa l’80% delle attività era costituito da prestiti ipotecari concessi a tassi fissi molto bassi. Per mantenere i depositi, le S&L furono costrette ad aumentare i tassi di deposito, il che aggravò ulteriormente il disallineamento tra attività e passività e le perdite subite da queste banche.
Tornando ad oggi, una conseguenza ovvia degli eventi delle ultime settimane è un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie in un momento in cui le banche hanno già ridotto il credito in tutti i canali. Data l’importanza delle piccole banche per l’economia statunitense, questa ulteriore riduzione del flusso di credito contribuirà a una decelerazione dell’attività economica in generale.
Anche se sono stati significativamente meno drammatici rispetto ai primi anni Ottanta, i rapidi rialzi dei tassi da parte della Fed dall’inizio del 2022 hanno portato a ingenti perdite non realizzate nel settore bancario. Anche se di dimensioni ridotte, questa realtà ha comunque qualche assonanza con la situazione in cui si sono trovate le S&L all’incirca all’inizio degli anni Ottanta.
Sebbene le grandi banche, che dopo la crisi finanziaria globale sono state oggetto di una serie di normative più restrittive, non rappresentino una fonte di preoccupazione, le piccole banche sono più vulnerabili a causa della maggiore sensibilità dei loro tassi di deposito ai tassi a breve termine e, soprattutto, a causa delle loro esposizioni molto concentrate ai prestiti CRE (settore Immobiliare Commerciale). In un contesto di repressione finanziaria e di bassi tassi di capitalizzazione che hanno gonfiato i valori degli asset, le piccole banche hanno rappresentato una quota sproporzionata di prestiti CRE negli ultimi sette anni.
Inutile dire che, mentre la sottoscrizione di un prestito CRE rischioso al 3-4% nel 2021 poteva fornire un buono spread in un contesto di tassi sui Fed Funds prossimi allo zero e di aspettative “più basse per più tempo”, le perdite su questi prestiti aumenteranno rapidamente man mano che i tassi cap si adegueranno ai più alti tassi risk-free e le valutazioni inizieranno a crollare riflettendo i nuovi costi di finanziamento, anche se con un certo ritardo. Il sistema bancario odierno, più forte e meglio capitalizzato, è in grado di resistere allo stress, ma la combinazione di più esposizioni su strumenti in stress ha portato e porterà alla fuga dei depositi. Ciò rende fondamentale un’attenta analisi del credito nella selezione delle emissioni e ci ha permesso di stare alla larga dalle banche con una maggiore esposizione al CRE e alla tecnologia.
A rischio di sembrare allarmisti, riteniamo che gli attuali sviluppi nel settore bancario possano accelerare il calo dei prezzi del settore immobiliare per uffici e retail e rappresentare un rischio per la crescita dell’economia statunitense, proprio come la crisi delle S&L alla fine degli anni Ottanta, che ha provocato una recessione negli Stati Uniti e ha costretto la Fed a ridurre i tassi nel 1989.
…e le differenze
Come accennato in precedenza, tuttavia, vi sono importanti differenze tra i due episodi che, a nostro avviso, questa volta dovrebbero portare a esiti sostanzialmente meno drammatici. Il settore bancario, in particolare le grandi banche di importanza sistemica, sono oggi molto meglio capitalizzate grazie alle normative post-crisi finanziaria globale. Inoltre, i problemi affrontati dalle S&L all’inizio degli anni ’80 sono stati amplificati dalla deregolamentazione governativa, che ha permesso alle S&L “zombie” di rimanere in attività e di fare prestiti rischiosi che hanno aggiunto danno al danno e alla fine hanno schiacciato il settore. Pur non potendo prevedere le prossime mosse delle autorità di regolamentazione, sulla base della retorica ufficiale che abbiamo ascoltato finora probabilmente assisteremo a una maggiore regolamentazione delle banche di piccole e medie dimensioni, nonostante qualche episodica riscrittura delle regole per “salvare” alcuni istituti in crisi. Qualsiasi nuova attività di regolamentazione probabilmente sosterrà i depositanti e poi i creditori a scapito degli azionisti.
Conclusioni
Finora il governo ha intrapreso alcune azioni decisive nel tentativo di convincere l’opinione pubblica di avere il pieno controllo della situazione. In particolare, la Fed ha istituito uno strumento di deposito collateralizzato a condizioni favorevoli per le banche sottoposte a stress patrimoniale e a fuga di depositi. Sebbene si tratti di un’utile soluzione di liquidità a breve termine, non vediamo come permettere alle banche di piccole e medie dimensioni di sostituire i depositi a basso costo con gli attuali alti tassi a breve termine possa migliorare la solvibilità delle banche o arrestare la fuga dei depositi dovuta alla perdita di fiducia.
I funzionari della Fed (così come quelli della Bce) hanno anche cercato di sottolineare che dispongono di molteplici strumenti. Nonostante la convinzione – o la speranza – che questi strumenti di stabilità finanziaria possano arginare la crisi bancaria, continuiamo a osservare una fuga di depositi dalle banche medio-piccole e un’estrema volatilità nelle valutazioni azionarie di queste banche.
Abbassare i tassi a breve termine consentirebbe alle banche di contrarre prestiti al di sotto dei rendimenti delle loro attività e di rimanere più solvibili. Un’ampia garanzia di assicurazione dei depositi garantirebbe la fiducia e fermerebbe l’ulteriore fuga dei depositi. Queste misure possono funzionare, ma in assenza di riduzioni dei tassi, potranno solo temporaneamente prevenire lo stress nel settore nel settore dell’immobiliare commerciale.
