A cura di Karsten Junius, CFA, Chief Economist di J. Safra Sarasin
Riteniamo che il 2024 sarà sempre più caratterizzato dagli effetti complessivi sull’economia reale della rapida e forte stretta monetaria attuata dalle banche centrali dei mercati sviluppati negli ultimi 18 mesi. Le condizioni finanziarie si sono notevolmente inasprite e le banche centrali sono generalmente concordi nel ritenere che l’impatto massimo della passata stretta monetaria sia ancora lontano. Tuttavia, prima di allentare la politica, le banche centrali vorranno anche vedere prove evidenti di un ritorno duraturo dell’inflazione al 2%. Prevediamo il primo taglio dei tassi nel terzo trimestre del 2024, ma probabilmente sarà più graduale rispetto ai cicli precedenti.
L’economia globale e, in particolare, gli Stati Uniti si sono dimostrati molto più resistenti all’aumento dei tassi di interesse di quanto avessimo previsto. Guardando indietro nella storia, un ciclo di restrizione monetaria di tale ampiezza avrebbe dovuto portare a un’attività economica molto più debole e a un aumento dei disoccupati. Invece, la disoccupazione è rimasta bassa, mentre l’inflazione è scesa in tutte le economie avanzate. E anche nei settori in cui l’attività è rallentata, come quello manifatturiero, i dati “reali” sono stati in generale più forti di quanto indicato dai sondaggi. Le prospettive per l’economia globale e i mercati finanziari dipendono dalla capacità di persistere di questa resistenza. A tal fine è necessario capire perché l’economia sia riuscita finora a scrollarsi di dosso il forte aumento dei tassi di interesse. Siamo propensi a credere che la situazione attuale sia troppo favorevole per durare a lungo.
Una possibile risposta è che la struttura dell’economia mondiale sia cambiata radicalmente, diventando meno sensibile a una politica monetaria più restrittiva. Ciò implica che il tasso di interesse neutrale, il tasso di equilibrio che bilancia il desiderio di risparmio e di investimento del mondo, è aumentato in modo significativo. Di conseguenza, l’economia avrebbe bisogno di tassi di policy molto più elevati per rallentare fino alla crescita potenziale.
Importanti cambiamenti strutturali sono in atto da tempo. Sta diventando sempre più chiaro che la pandemia e le acute tensioni geopolitiche li hanno accelerati. Innanzitutto, la demografia. È vero, non è una novità. Secondo le stime dell’ONU, nel decennio precedente alla pandemia i rapporti di dipendenza delle principali economie erano al minimo. Negli ultimi anni sono aumentati e le proiezioni mostrano che l’ascesa è destinata a continuare. La pandemia ha probabilmente portato alla ribalta questa tendenza. Le aziende sono state segnate dall’incapacità di riassumere un numero sufficiente di lavoratori dopo la pandemia.
In prospettiva, probabilmente saranno meno propense a licenziare il personale con la stessa rapidità di un tempo, poiché la scarsità di manodopera non potrà che peggiorare. Negli Stati Uniti, molti lavoratori di età superiore ai 55 anni hanno lasciato la forza lavoro dopo la pandemia. Finora si sono dimostrati poco inclini a tornare. Ma se la sicurezza del posto di lavoro aumentasse per coloro che sono nella forza lavoro, le famiglie potrebbero non essere costrette a risparmiare come in passato. L’indice di risparmio potrebbe quindi essere strutturalmente più basso e la propensione marginale al consumo più alta.
Un modo per affrontare la scarsità di manodopera sarebbe quello di aumentarne la produttività. I recenti progressi dell’intelligenza artificiale (IA) sono quindi incoraggianti. Ma l’IA potrebbe anche contribuire ad aumentare il tasso neutro. Infatti, quando le persone si aspettano che il loro salario reale aumenti nel tempo, hanno meno bisogno di risparmiare oggi. Anche le aziende che si aspettano un aumento delle vendite potrebbero essere più propense a investire.
Un altro cambiamento fondamentale che gli ultimi due anni hanno portato alla luce è il ritorno del cosiddetto “grande governo”. L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha messo fine al dividendo della pace del dopo guerra fredda. Le nazioni occidentali dovranno spendere e investire diversi punti percentuali in più del PIL nei prossimi anni per ricostruire i loro eserciti e il loro complesso militare industriale. Anche il riavvicinamento delle industrie strategiche, il “de-risking” delle catene di approvvigionamento e gli investimenti per la transizione verde richiederanno un’enorme quantità di investimenti pubblici e privati. Il FMI calcola che il conto annuale che i governi dovranno pagare per tutto questo ammonterà a circa il 7,5% del PIL dei Paesi ricchi nel prossimo decennio.
Un minor numero di risparmi e un fabbisogno di investimenti molto più elevato suggeriscono che la tendenza pluridecennale al ribasso del tasso neutro di equilibrio è probabilmente terminata. Molto più incerta è la misura in cui questa variabile non osservabile è aumentata.
Crescita o recessione in USA, Area Euro, Svizzera e UK?
Prevediamo che la crescita degli Stati Uniti rallenti sensibilmente nei prossimi trimestri e che l’economia cada in una lieve recessione intorno alla metà del 2024. Anche la ripresa che prevediamo inizierà nell’ultimo trimestre dell’anno sarà probabilmente relativamente lenta. L’attività economica statunitense dovrebbe espandersi dell’1% nel 2024 e dell’1,4% nel 2025.
Nell’area dell’euro, la mancanza di manodopera rimane un fattore chiave che limita la produzione, nonostante l’indebolimento della domanda. Questo spiega perché il tasso di disoccupazione è sceso nell’ultimo anno. Un mercato del lavoro strutturalmente più rigido dovrebbe impedire un aumento della disoccupazione. Inoltre, il calo dell’inflazione globale e la crescita positiva dei salari reali dovrebbero sostenere in qualche modo i consumi l’anno prossimo. Si tratta di ragioni importanti alla base della nostra opinione che il blocco potrebbe vedere un periodo prolungato di crescita molto debole piuttosto che un periodo più brusco, ma forse più breve, di contrazione economica.
Se le nostre previsioni si riveleranno corrette, l’economia si sarà espansa a un ritmo inferiore al trend per otto trimestri consecutivi. Tuttavia, nonostante queste preoccupazioni strutturali, il tasso di disoccupazione molto probabilmente aumenterà ulteriormente nei prossimi mesi, aprendo un po’ di spazio nell’economia. Prevediamo una crescita media del PIL dello 0,8% nel 2024 e dell’1% nel 2025. Oltre alla debolezza della crescita, ci preoccupa l’aumento sostanziale dei rendimenti obbligazionari, che farà crescere in modo significativo la spesa per interessi dei governi nei prossimi anni. Poiché anche le spese per le pensioni, la difesa e le infrastrutture dovranno aumentare, è probabile che la sostenibilità fiscale diventi più impegnativa per alcuni Paesi altamente indebitati.
La crescita del PIL svizzero dovrebbe rimanere debole almeno fino alla metà del prossimo anno. I consumi privati dovrebbero rimanere contenuti a causa dell’aumento dei prezzi amministrati che spingeranno i tassi di inflazione nuovamente al di sopra del 2% e di un mercato del lavoro più debole. La disoccupazione ha già iniziato a salire, riflettendo una maggiore flessibilità e forse tendenze demografiche meno avverse, ed è probabile che aumenti ulteriormente. Poiché si prevede che la crescita nel resto d’Europa e in Cina rimanga debole, insieme al franco svizzero forte, è improbabile che il settore estero fornisca un grande sostegno. A nostro avviso, il PIL crescerà dello 0,8% nel 2024 e dell’1% nel 2025.
Infine, nel Regno Unito ci sono ulteriori segnali che indicano che la crescita fiacca dell’ultimo anno si sta ripercuotendo sul mercato del lavoro. Secondo l’ultima indagine del Decision Maker Panel della Banca d’Inghilterra (BoE), le difficoltà di assunzione sono state normali o più facili del solito per circa la metà delle aziende intervistate. All’inizio dell’anno, invece, tra il 70% e l’80% delle aziende aveva difficoltà ad assumere personale. Secondo le stime della BoE, solo circa la metà dell’impatto dell’inasprimento cumulativo sul PIL è stato finora percepito. L’anno prossimo gli investimenti residenziali saranno probabilmente particolarmente deboli. Prevediamo che nei prossimi trimestri l’economia si muoverà sostanzialmente in modo laterale. La crescita del PIL dovrebbe essere in media dello 0,2% nel 2024 e dell’1% nel 2025.
Che traiettoria prenderà l’inflazione a livello globale?
La debolezza della crescita economica e l’ulteriore aumento della disoccupazione nel 2024 dovrebbero aprire un varco nell’economia e pesare sull’inflazione negli Stati Uniti e in Europa. Prevediamo che nei prossimi due anni la crescita dei salari e l’inflazione di fondo tenderanno a diminuire. Tuttavia, è improbabile che l’inflazione scenda in linea retta e molto probabilmente sarà irregolare. Le tensioni geopolitiche e il potenziale aumento del prezzo del petrolio rappresentano un rischio importante per la nostra view.
L’economia che spicca nelle nostre previsioni è il Giappone. Non dovrebbe essere una sorpresa. Mentre tutte le principali banche centrali hanno inasprito la politica monetaria in modo aggressivo negli ultimi 18 mesi, la Bank of Japan (BoJ) ha mantenuto una politica estremamente accomodante. Questo ha portato a un forte deprezzamento dello yen, favorendo le esportazioni nette. Prevediamo che il PIL tornerà a crescere al di sopra del suo tasso tendenziale nel 2024, allo 0,9%, dopo una probabile espansione molto forte nel 2023 (1,9%).
Ciò riflette una politica monetaria ancora allentata, un continuo sostegno fiscale per compensare l’impatto negativo dell’aumento dei prezzi dell’energia e un probabile forte aumento dei salari a seguito della prossima tornata di negoziati salariali in primavera. Di conseguenza, ci aspettiamo che l’inflazione giapponese rimanga relativamente stabile l’anno prossimo, e al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla BoJ.
Cosa faranno quindi le banche centrali? A nostro avviso, tutte le principali hanno probabilmente raggiunto la fine del loro ciclo di rialzo. Le condizioni finanziarie si sono notevolmente inasprite negli ultimi mesi e tutte condividono l’idea che l’impatto massimo della passata stretta monetaria sia ancora lontano. Tuttavia, ci aspettiamo che mantengano un orientamento da falco e che attendano numerosi elementi che indichino un ritorno duraturo dell’inflazione al 2% prima di tagliare i tassi. Prevediamo che il primo taglio dei tassi avverrà nel terzo trimestre del prossimo anno. Tuttavia, le banche centrali probabilmente allenteranno i tassi in modo più graduale rispetto al passato, poiché le pressioni inflazionistiche sottostanti saranno probabilmente più persistenti. Infine, prevediamo che la BoJ porrà fine alla politica dei tassi d’interesse negativi nella primavera del prossimo anno e aumenterà gradualmente il suo tasso di policy allo 0,3% entro la fine dell’anno. Le trattative salariali “Shunto” dovrebbero essere il fattore scatenante, confermando che le pressioni inflazionistiche sono più radicate e che la mentalità deflazionistica è terminata.
In Cina, prevediamo che nel 2024 l’economia sarà trainata dal sostegno della politica e dai consumi dei servizi e sarà ancora trascinata dalla debolezza del mercato immobiliare. Sebbene il declino dell’edilizia abitativa continuerà a pesare sulla crescita e a frenare il sentimento generale, il freno dovrebbe essere inferiore a quello di quest’anno. L’impulso del credito cinese è già diventato positivo nel terzo trimestre e dovrebbe sostenere l’attività di investimento nei prossimi trimestri. La decisione del governo di aumentare il disavanzo dell’amministrazione centrale di circa 1 punto percentuale del PIL e di anticipare l’emissione di titoli di Stato locali è un chiaro segnale dell’impegno a stabilizzare la crescita a breve termine. Prevediamo che nel 2024 la crescita annuale scenderà al 4,5% dal 5,2% di quest’anno. Sul fronte interno, permane il rischio che il cattivo sentimento generale possa portare a un più grave declino dell’edilizia residenziale. Sarà necessario un ulteriore sostegno politico se il governo vuole fissare un obiettivo di crescita “intorno al 5%”, simile a quello di quest’anno. La crescita potenziale nei prossimi 2-3 anni dovrebbe ridursi a quasi il 4%.
