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Schroders: Banche centrali e inflazione – è arrivato il momento di abbandonare il target del 2%?

George Brown, Economist, Schroders
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A cura di George Brown, Economist, Schroders

Dall’avvento dell’inflation targeting negli anni ’90, le economie avanzate si sono coalizzate intorno a un target comune del 2%. Nei decenni successivi, le banche centrali sono riuscite a mantenere un’inflazione bassa e stabile. Negli ultimi anni, però, tale obiettivo è stato stravolto da un’impennata dell’inflazione, che ha raggiunto i massimi da una generazione a questa parte. Ciò ha scatenato un dibattito sull’opportunità che i policymaker abbandonino l’onnipresente target del 2% e puntino invece a un’inflazione più elevata.

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I sostenitori di un target di inflazione del 3% o addirittura del 4% sostengono che ciò comporterebbe tassi nominali più elevati. Tassi nominali più elevati ridurrebbero il rischio che le banche centrali siano vincolate dall’Effective Lower Bound, in quanto avrebbero più spazio per ridurre i costi di finanziamento in caso di recessione. Si tratta di una soluzione apparentemente semplice al problema che ha afflitto i policymaker negli anni successivi alla crisi finanziaria globale. Ma ciò comporta problemi a sé stanti: uno di questi è se l’inflazione sarà in grado di convergere verso un target più alto.

È una sfida che la Bank of Japan conosce fin troppo bene: 10 anni fa ha alzato il suo obiettivo di inflazione dall’1% al 2% nel tentativo di superare la deflazione cronica. Per aiutare l’inflazione nel suo percorso, ha avviato un colossale Quantitative Easing che ha visto il suo bilancio gonfiarsi dal 30% al 130% del PIL. Non ha funzionato. A parte un aumento delle tasse nel 2014, l’inflazione è rimasta ostinatamente bassa, almeno fino al recente rialzo a livello globale.

Sebbene l’economia giapponese sia in qualche modo unica, nello stesso periodo i suoi omologhi hanno lottato con un’inflazione persistentemente sottotono. Uno dei fattori è stata la crisi finanziaria, che ha aperto un output gap del 5,8% del PIL dei Paesi del G7 che ha richiesto diversi anni per essere ridotto. Un altro fattore è stata la globalizzazione, soprattutto dopo l’adesione della Cina al WTO nel 2001. E anche l’innovazione tecnologica e le disruption ad essa collegate.

Si può prevedere che alcune di queste tendenze disinflazionistiche si invertano. Potremmo trovarci in una fase di cambiamento di regime verso un mondo meno globalizzato, in cui la sicurezza e la prossimità sono prioritarie rispetto alle considerazioni su efficienza e costi che, negli ultimi decenni, hanno caratterizzato il modello di catene di approvvigionamento estese. Ciò potrebbe portare a una maggiore stagflazione, con maggiore inflazione e minore crescita.

Un aspetto di questo cambiamento potrebbe essere l’“attivismo fiscale”, che porterebbe all’aumento dei target di inflazione delle banche centrali o alla revoca della loro indipendenza. È probabile che i governi diventino più generosi dal punto di vista fiscale dopo che le aspettative degli elettori sono cambiate a causa dei programmi di sostegno alla pandemia. L’attivismo fiscale potrebbe essere un’altra fonte di pressione al rialzo sull’inflazione nel breve e medio termine.

I percorsi verso una politica fiscale più attiva potrebbero includere la modifica del sistema bancario centrale da parte dei governi per gestire l’impatto della spesa aggiuntiva. Uno scenario in cui si ricorre alla regolamentazione per indirizzare i fondi verso il mercato obbligazionario, unito a modifiche del mandato delle banche centrali per tollerare una maggiore inflazione, non è inverosimile, se dovessimo assistere a cambiamenti nelle priorità politiche, complice il populismo.

Tuttavia, resta da vedere se qualcuna delle nostre previsioni si avvererà. Senza considerare il fatto di aver valutato correttamente quale sarà l’impatto netto. Inoltre, non si sa come potrebbero agire altri fattori. Ci si chiede, ad esempio, se l’invecchiamento della popolazione sarà in definitiva inflazionistico o deflazionistico. Inoltre, le disruption tecnologiche potrebbero agire come un vento contrario all’inflazione, ad esempio nel caso in cui l’intelligenza artificiale generativa porti a un diffuso displacement dei lavoratori.

È inoltre discutibile se si debba tollerare un’inflazione più elevata a meno che non si riesca a migliorare la crescita anemica della produttività. La maggior parte degli studi empirici trova una correlazione negativa tra le due cose, ma il passaggio a un regime di inflazione più elevata potrebbe contribuire a stimolare gli investimenti delle imprese. Ma se la produttività rimane bassa e gli altri Paesi non alzano i loro obiettivi di inflazione, si assisterà a una graduale erosione della competitività e a un deterioramento del tenore di vita.

L’innalzamento dell’obiettivo di inflazione rischia inoltre di danneggiare la credibilità delle banche centrali. In particolare la Fed e la BCE, le cui recenti revisioni delle policy hanno indicato la volontà di tollerare il superamento dell’inflazione dopo anni in cui questa era rimasta al di sotto del 2%. Se poi effettuassero un’inversione di rotta e alzassero i loro obiettivi in presenza di un’inflazione elevata, potrebbero dare l’impressione di non avere il controllo della situazione e rischiare di disancorare le aspettative di inflazione al di là del nuovo target più elevato.

Si tratta di un terreno molto scivoloso. Soprattutto perché il potere contrattuale dei dipendenti è elevato e dovrebbe rimanere tale di fronte all’invecchiamento della popolazione, al sentiment anti-immigrazione e agli sforzi di reshoring. Le aziende potrebbero quindi avere poca scelta se non quella di accogliere le richieste dei lavoratori per compensare l’aumento dell’inflazione. A meno che la crescita della produttività non riesca a tenere il passo, questo rischia di provocare una spirale salari-prezzi che dovrebbe essere arrestata da un’aggressiva politica restrittiva in stile Volcker da parte delle banche centrali.

Quindi, anche se l’inflazione sembra destinata ad essere strutturalmente più alta in questo decennio rispetto all’ultimo, ciò non è affatto garantito. E se così fosse, è probabile che siano necessarie riforme dell’offerta per adattarla, altrimenti la competitività e il tenore di vita potrebbero risentirne. Inoltre, le banche centrali devono prima raggiungere i loro attuali obiettivi in modo sostenibile per garantire la credibilità. Finché questi criteri non saranno soddisfatti, è prematuro parlare di abbandonare l’obiettivo di inflazione del 2%.

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