Bluebay, La settimana dei mercati. Condizioni miti per cominciare l’anno, ma dureranno?

A cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay

Dopo un 2022 burrascoso, che ha rappresentato un anno infelice per gli investitori tradizionali in fixed income e azioni, all’inizio del 2023 c’è la speranza che le prospettive per l’anno possano essere sostanzialmente più favorevoli. Nelle ultime settimane sono emersi segnali che indicano che le prospettive di crescita rimangono relativamente buone. Le rilevazioni sulla fiducia delle imprese e dei consumatori si sono stabilizzate, i dati sul mercato del lavoro sono rimasti solidi e i timori di recessione sembrano essere stati allontanati, almeno per un certo periodo.

Anche la riapertura della Cina è vista come un fattore positivo per la crescita, anche se l’impennata di Covid dopo la fine delle restrizioni il mese scorso significa che le prossime settimane potrebbero essere difficili per i policymaker di Pechino. Nel frattempo, il clima invernale mite in Europa ha visto i prezzi del gas scendere ai livelli visti prima dell’inizio della guerra in Ucraina e, con il calo dei prezzi del petrolio, ha aiutato i dati sull’inflazione a sorprendere al ribasso.

Tutto ciò ha contribuito a sostenere il sentiment dei mercati finanziari all’inizio del nuovo anno, con i rendimenti dei governi e gli spread del credito che sono saliti di pari passo. Tuttavia, è lecito chiedersi se questo sia l’inizio di una tendenza in grado di plasmare il panorama nell’anno a venire, oppure un periodo di tregua di breve durata nel bel mezzo di un ciclo di inasprimento delle politiche che continua a rappresentare un vento contrario per le valutazioni dei prezzi degli asset.

Ascoltando i banchieri centrali, sembra che, nei prossimi mesi, potremmo essere vicini alla fine del ciclo di rialzo. L’inasprimento delle politiche sta guadagnando terreno e l’inflazione dovrebbe continuare a moderarsi nel corso dell’anno, su entrambe le sponde dell’Atlantico. Tuttavia, con un mercato del lavoro ancora rigido, si teme che la pressione sui salari possa continuare a essere un fattore di rialzo dei prezzi nei prossimi trimestri.

Nel frattempo, i prezzi core indicano che l’inflazione rimane ben al di sopra degli obiettivi di policy, anche se le notizie sull’inflazione headline sembrano essere molto più incoraggianti. In questo caso, riteniamo che i policymaker potrebbero essere lenti a passare a un atteggiamento più dovish in assenza di un rallentamento molto più concreto dell’attività economica. 

Inoltre, i commenti della Fed continuano a segnalare un certo disagio per l’allentamento delle condizioni finanziarie e gli operatori di mercato vogliono tener conto di una prospettiva politica meno restrittiva. In questo caso, i tassi potrebbero rimanere in territorio restrittivo per qualche tempo, fino a quando non si riuscirà a tenere sotto controllo l’inflazione. Di certo, abbiamo la sensazione che i banchieri centrali, dopo essere stati colti di sorpresa dal rialzo dell’inflazione nel 2022, saranno cauti nell’allentare prematuramente la presa rischiando un altro rialzo dei prezzi in tempi brevi.

In questo contesto, notiamo che i mercati attualmente scontano circa altri 2,5 rialzi di 25 punti base da parte della Fed da qui alla primavera. Questo ci sembra ampiamente appropriato, ma siamo più scettici sul fatto che i tassi si invertiranno troppo rapidamente in seguito, a differenza di quanto viene prezzato nei contratti future. 

Da questo punto di vista, riteniamo che la Fed e le altre banche centrali siano più probabilmente destinate a rimanere una minaccia per i mercati, piuttosto che un sostegno, nel breve periodo. Su questa base, al momento, siamo propensi a mantenere un orientamento di duration breve, .

Tuttavia, a differenza del 2022, quando le nostre opinioni sui tassi globali erano di natura più strutturale, caratterizzeremmo la visione per il 2023 come più tattica. Se i rendimenti dovessero salire ulteriormente nelle prossime settimane, nei mesi a venire saremo propensi a cercare opportunità sia sul lato lungo che su quello corto del mercato dei tassi.

Al contempo, riteniamo che sia opportuno prevedere un ulteriore rallentamento della crescita economica. La politica monetaria funziona con un certo ritardo e nei prossimi mesi sia le imprese sia i consumatori dovranno continuare ad adattarsi all’aumento dei tassi di finanziamento e alla compressione dei redditi reali disponibili. 

Dal punto di vista dei dati, potrebbe significare un indebolimento dell’economia a metà anno, con gli utili societari che potranno darne dimostrazione solo nei dati del secondo trimestre, comunicati dopo l’estate. I tassi di insolvenza aumenteranno quest’anno, anche se per il momento potrebbe sembrare che l’attuale ciclo del credito sia relativamente mite, lontano da aree come i mercati privati, che hanno fatto eccessivo affidamento su denaro a basso costo e leva finanziaria in eccesso. 

Le banche potrebbero continuare a essere relativamente al riparo dalle perdite di credito, con margini di interesse netti più consistenti che contribuiscono a compensare la necessità di aumentare gli accantonamenti. Rimaniamo favorevoli verso i titoli finanziari, anche se la forte emissione della scorsa settimana ha fatto sì che gli spread si siano leggermente allargati nelle ultime sedute. Per dare un contesto, l’emissione netta di credito Investment Grade in euro quest’anno è già superiore all’emissione netta di High Yield in euro per l’intero 2022.

A livello di mercato, non ci sorprenderà più di tanto vedere gli spread chiudere l’anno vicino a dove l’hanno iniziato. Tuttavia, ciò rende il carry un’opzione interessante, soprattutto se la volatilità nel panorama macro inizia a moderarsi. In questo contesto, manteniamo una piccola propensione a posizionarci lunghi sull’esposizione al credito societario sia dei titoli sovrani, ma la scelta degli emittenti e dei settori sarà molto importante, dato che la dispersione è destinata ad aumentare.

Per quanto riguarda la periferia dell’euro, le nostre prospettive per il nuovo anno sono piuttosto caute. Finora il nuovo governo Meloni ha fatto e detto molte cose corrette, ma da qui in poi lo scenario macro potrebbe diventare più impegnativo.

L’economia italiana rimane fondamentalmente debole e si nota una crescente irritazione per l’adozione di una politica più aggressiva da parte della BCE. Poiché i rialzi dei tassi si traducono in un aumento dei rendimenti obbligazionari, ciò rischia di innescare nuove preoccupazioni in merito alla sostenibilità del debito dei BTP.

Il rendimento medio dell’indice dei titoli di Stato italiani è passato dallo 0,75% al 3,99% negli ultimi 12 mesi. Sebbene una durata media di 6,2 anni significhi che ci vorrà del tempo prima che questa mossa sia pienamente incorporata nei costi degli interessi sostenuti dai contribuenti italiani, un livello di debito pubblico intorno al 150% del PIL richiederà un ampio avanzo primario negli anni a venire, se non si vuole che questo aumenti vertiginosamente.

Nel frattempo, se i BTP a 10 anni dovessero superare il 5%, si potrebbe assistere a un’accelerazione delle preoccupazioni da parte degli investitori internazionali, poiché non è chiaro se, in questo caso, il meccanismo di TPI annunciato dalla BCE lo scorso anno sarà in grado di attenuare i rischi di frammentazione. Per il momento abbiamo adottato una posizione neutrale sui BTP da prima delle elezioni, ma riteniamo che uno spread inferiore a 200 punti base nella parte decennale della curva possa rappresentare un’interessante opportunità di ingresso per tornare a una posizione corta.

Nei mercati valutari, il dollaro si è indebolito notevolmente verso la fine del 2022 e l’indice DXY si trova ora quasi al 10% al di sotto dei livelli massimi raggiunti tre mesi fa. Nel corso dell’intero 2023, questo movimento potrebbe continuare se i differenziali di rendimento dovessero ridursi rispetto a quelli internazionali. 

Tuttavia, nel breve termine, questa tendenza potrebbe essersi esaurita e riteniamo improbabile che il dollaro si indebolisca ulteriormente nel corso del prossimo trimestre. Su questa base, riteniamo che muoversi long sull’euro o sullo yen possa essere interessante, ma solo se si ritorna a livelli più vicini alla parità o a 140, rispettivamente. Nel frattempo, la nostra principale convinzione sui mercati valutari sviluppati continua a essere short sulla sterlina.

Riteniamo che la BoE non avrà altra scelta se non quella di essere più dovish rispetto alle altre banche centrali, a fronte di una prospettiva di crescita strutturalmente più debole e di un mercato immobiliare molto fragile. Allo stesso tempo, riteniamo che il calo dell’inflazione nel Regno Unito sarà più lento che altrove, in parte a causa della pressione sui salari. 

Vediamo valore nelle valute emergenti a più alto rendimento, come il real brasiliano e il fiorino ungherese, dove è possibile ottenere rendimenti a due cifre e i fondamentali economici sono favorevoli, anche se la politica rimane una fonte di volatilità.

Più in generale, nei Paesi emergenti continuano a esserci singoli titoli sovrani e societari che, a nostro avviso, offrono un valore molto interessante. La Romania è un esempio di questo tipo di titolo sovrano e con uno spread di circa 500 punti base rispetto ai Bund per un titolo UE a lunga scadenza con rating investment grade, pensiamo che ci sarà spazio per una risalita degli spread. 

L’ingresso della Croazia nell’euro, avvenuto quest’anno, mostra dove gli spread potrebbero orientarsi: le obbligazioni di questo Paese sono scambiate a meno di 40 punti base dalla Spagna, grazie a un rapporto debito/PIL basso rispetto a quello di molti altri Paesi dell’Eurozona, cosa che vale anche per la Romania.

Allo stesso tempo, continuano ad esserci paesi emergenti che vorremmo evitare e cercheremo di prendere posizioni corte laddove possibile. Riteniamo che valute come lo zloty polacco e il peso filippino siano sopravvalutate e pensiamo che ci sarà spazio per ristrutturazioni sostanziali in emittenti di credito come l’Egitto e altri Paesi dell’Africa sub-sahariana.

Guardando al futuro

L’anno che ci attende ci riserverà sicuramente delle sorprese. Su questa base, è ingenuo pensare che la navigazione tranquilla e le condizioni di calma si protrarranno a lungo, e riconosciamo che è ancora troppo prematuro definire la fine del freddo inverno quando siamo solo all’inizio di gennaio, e lo stesso può dirsi per i mercati finanziari.

Di conseguenza, vendere con approccio contrarian continua ad avere senso dal punto di vista strategico. Esaminando l’azione dei prezzi negli anni passati, vorremmo anche avvertire che i movimenti dei primi giorni di gennaio non sono un indicatore particolarmente affidabile di ciò che accadrà.