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A cura di Greg Kane, Head of European Investment Research di PGIM Real Estate

I rendimenti immobiliari rimarranno deboli fino al 2024, poiché continua l’adeguamento dei prezzi all’aumento dei tassi di interesse e la liquidità rimane depressa. Gli occupier market hanno tenuto nel 2023 e le prospettive per il prossimo anno sono stabili, anche se prevalgono i rischi di ribasso. Le opportunità di investimento iniziano a emergere nei mercati in cui l’adeguamento dei prezzi è prossimo alla fine e la domanda rimane positiva.

Continua il forte riprezzamento degli asset immobiliari europei, mentre i tassi di interesse rimangono elevati e la liquidità bassa. L’overshooting è sempre più probabile. Ci sono tendenze positive a sostegno degli occupier markets, ma i rischi di ribasso dominano fino al 2024. Lo spostamento dei rendimenti è destinato ad agire come un freno sui rendimenti totali fino alla metà del 2024, il che significa che i rendimenti totali annuali rimarranno negativi l’anno prossimo. A partire dal 2025, una volta che i prezzi si saranno sufficientemente adeguati, l’immobiliare europeo sarà nuovamente in grado di offrire rendimenti core interessanti e di essere competitivo per il capitale rispetto ad altre asset class, come il reddito fisso. I tassi d’interesse elevati stanno facendo salire i costi del debito, che si attestano su livelli superiori ai rendimenti dell’immobiliare di pregio nella maggior parte dei mercati e dei settori. L’elevato spread tra i costi del debito e i rendimenti immobiliari continua a esercitare pressioni sui prezzi, ad esempio nei mercati degli appartamenti in Germania, Francia e Regno Unito. Secondo le previsioni, queste pressioni dovrebbero persistere fino al 2024.

Con il calo dei valori immobiliari, il volume delle transazioni in termini reali ha subito una forte contrazione ed è vicino ai minimi registrati durante la crisi finanziaria globale. Con la difficoltà di ottenere finanziamenti di debito a condizioni interessanti, le transazioni di grandi dimensioni sono quelle che sono diminuite di più negli ultimi 12 mesi. Le condizioni difficili per le transazioni minacciano di prolungare la flessione e di provocare un overshooting nel processo di aggiustamento del valore.

Secondo le nostre stime, negli ultimi sei trimestri in Europa si è verificata l’82% della correzione dei rendimenti necessaria per ripristinare un livello di rendimenti stabilizzato a lungo termine. Tuttavia, dato che i tassi di interesse rimarranno più alti e più a lungo di quanto inizialmente previsto e la carenza di liquidità continuerà a persistere, si prospetta un probabile overshooting nel 2024. La correzione finora è stata relativamente omogenea tra i vari settori e mercati, anche se il repricing della logistica è il più vicino al nostro target, offrendo un interessante punto di ingresso a lungo termine. Anche se i prezzi degli uffici sembrano vicini al fair value, l’overshooting sarà più pronunciato a causa dell’elevata incertezza dei redditi da locazione sottostanti. Gli spazi retail hanno ancora molta strada da fare per adeguarsi alla crescente penetrazione delle vendite online, soprattutto nell’Europa continentale. I nostri indicatori di domanda mostrano un’ulteriore ripresa della domanda di spazi logistici oltre il 2023, anche se quest’anno l’assorbimento è stato lento a causa del rallentamento della crescita economica. Nei settori in difficoltà, tra cui quello degli uffici, l’assorbimento netto è ancora ben al di sotto dei livelli medi di lungo periodo. Il nostro indicatore di domanda sta virando in negativo a causa del rallentamento dell’economia e della diminuzione delle intenzioni di assunzione.

L’ultimo ciclo è stato caratterizzato da bassi tassi di costruzione, una tendenza destinata a continuare con la sospensione degli sviluppi. Ciò dovrebbe sostenere i livelli degli affitti, nonostante le prospettive di una domanda inferiore da parte dei locatari. Le prospettive per il retail sono ostacolate dagli elevati tassi di sfitto, ma la disponibilità di uffici rimane contenuta. Gli spazi logistica e gli appartamenti sfitti sono destinati a rimanere strutturalmente bassi rispetto alla domanda, data la limitata attività di costruzione.

Dato che lo scenario negativo della domanda si contrappone a un’offerta limitata e a un tasso di sfitto strutturalmente basso, la crescita dei canoni di locazione complessiva dovrebbe rimanere stabile, soprattutto nei settori in cui i locatori possono sfruttare gli effetti dell’inflazione elevata, come per la logistica e gli appartamenti. Guardando avanti, le prospettive di crescita dei canoni di locazione prevedono una crescita modesta, pari al 2-3% annuo, ma significativamente più forte rispetto agli anni successivi alla crisi finanziaria globale.

Temi di investimento

Quando la correzione dei valori degli asset lascerà il posto a una fase di ripresa e di crescita, si prevede che il set di opportunità crescerà in modo significativo. Nonostante la correzione dei mercati e il repricing immobiliare dovuto all’aumento dei tassi d’interesse, nelle attuali condizioni di mercato esistono alcune opportunità d’investimento in debito e equity basate su una domanda resiliente e sulla crescita degli affitti.

Residenziale

Nonostante la recente ripresa delle compravendite, la carenza di offerta accumulatasi durante l’ultimo ciclo rimane sostanziale, pari a 500.000 unità nelle 13 principali città. Il tasso di sfitto è sceso di 200 punti base negli ultimi 20 anni e sostiene la prospettiva di un solido ritmo di crescita degli affitti nel prossimo ciclo.

Alloggi per studenti

Il numero di studenti è destinato ad aumentare di oltre 400.000 unità all’anno, grazie alla crescita demografica, al prolungamento del periodo di studio e agli studenti stranieri che vengono in Europa per frequentare l’università. La tenuta della domanda fa ben sperare per il potenziale di crescita dell’ERV degli alloggi per studenti costruiti ad hoc, sull’esempio del Regno Unito, dove i canoni di locazione sono aumentati rapidamente negli ultimi anni.

Logistica

Le esigenze della domanda legata all’e-commerce sono destinate ad aumentare nel tempo, man mano che la spesa online prende piede nei mercati meno densi dell’Europa continentale. Il risultato di questa tendenza strutturale è l’aspettativa di una crescita dei canoni di locazione continua e su larga scala in tutti i settori logistici e in tutte le aree geografiche.

Data Center

Nonostante l’aumento dell’efficienza dei data center esistenti, la domanda di spazi fisici per data center è in aumento. I prezzi hanno già subito una correzione significativa in linea con la logistica e sono destinati ad apparire nuovamente interessanti nel 2024/25 con la stabilizzazione dei rendimenti.

Hotel

La forte ripresa della domanda di viaggi dopo la pandemia di Covid si sta traducendo in una rapida crescita dei ricavi per camera disponibile (RevPAR), mentre la crescita dell’offerta alberghiera è a livelli contenuti. Dal 2020, la correzione cumulativa dei rendimenti alberghieri è stata molto più forte rispetto ad altri importanti settori immobiliari. Un punto di ingresso relativamente interessante è destinato a sostenere le prospettive di crescita del valore del capitale.

Uffici

Il parco uffici europeo è in gran parte vecchio e quindi è improbabile che sia conforme ai moderni standard ESG anche entro il 2050. Una percentuale relativamente piccola è già conforme agli standard ESG o si prevede che lo sarà entro il 2030, tenendo conto delle attuali tendenze di completamento. Senza ulteriori apporti di capitale, quasi nessun mercato europeo degli uffici sarà conforme alle attuali normative ESG entro il 2050.

Debito I e Debito II

Le banche si trovano ad affrontare un quadro normativo sul capitale più severo in vista della finalizzazione di Basilea III (nota anche come Basilea 3.1), che imporrà un aumento del capitale regolamentare minimo che le banche devono detenere a fronte dei loro prestiti. Le banche si concentreranno sulle posizioni strategiche e sulle relazioni chiave, lasciando alle entità non bancarie l’opportunità di guadagnare quote di mercato.

Le scadenze dei prestiti dovranno affrontare costi di rifinanziamento più elevati, poiché i tassi di prestito e i costi di copertura sono aumentati notevolmente insieme ai tassi di riferimento. Ciò limiterà la leva finanziaria, in quanto i senior lender si concentrano sul servizio del debito. I maggiori costi di finanziamento si traducono anche in un maggiore reddito da interessi per gli investimenti nel debito, che si troveranno a punti di attacco più bassi, offrendo interessanti rendimenti corretti per il rischio.

A cura di Robert Tipp, Chief Investment Strategist, Head of Global Bonds di PGIM Fixed Income

La maggior parte degli operatori del mercato obbligazionario era pronta per la fine del bear market un anno fa. In termini di rendimento totale, si potrebbe affermare che è stato così: molti indici obbligazionari total return sono al di sopra dei minimi del 2022, anche se di poco, mentre i settori del reddito fisso a più alto rischio hanno messo a segno guadagni sostanziali. Ma in termini di rendimenti, le turbolenze del mercato del terzo trimestre li hanno spinti a nuovi massimi, ponendo la domanda: siamo ancora in una fase di transizione verso un nuovo bull market e, in caso contrario, a che punto è il bear market? Le coincidenze sono troppo grandi per essere ignorate. Il 2 agosto, l’annuncio del rifinanziamento del Treasury segnalava che, grazie agli elevati deficit di bilancio (gli Stati Uniti non sono gli unici), fosse in arrivo un aumento delle emissioni. Lo stesso giorno, Fitch ha declassato gli Stati Uniti da AAA ad AA+. Per il mercato è stato troppo, e i rendimenti hanno superato il 4,1%, segnando i nuovi massimi dell’anno. Questa è stata la prima goccia che ha fatto traboccare il vaso.

Al momento della riunione della Federal Reserve del 20 settembre, il tasso del decennale era salito al 4,35%, ai massimi del ciclo dello scorso anno. Nonostante la tendenza al calo dell’inflazione e il continuo rallentamento dell’occupazione – uno scenario che avrebbe potuto giustificare una svolta dovish – i membri del FOMC hanno invece scelto di proseguire con l’orientamento hawkish, elevando significativamente il percorso previsto per il tasso dei Fed fund (il loro diagramma a punti), con un aumento di 50 punti base del tasso dei Fed fund previsto per la fine del 2024, al 5,1%.

Come tante altre volte in questo ciclo, gli investitori che si aspettavano una svolta dovish sono stati colti in contropiede e le nuove vendite hanno spinto i rendimenti statunitensi ai nuovi massimi del ciclo nell’area del 4,60% alla fine del trimestre, per poi arrivare quasi al 4,90% dopo il rapporto sui salari di settembre. Questa è stata la seconda goccia. Oltre alla Fed e all’offerta, altri rischi si profilano all’orizzonte: i prezzi volatili dell’energia e i sindacati più forti sono in cima alla lista. I mercati restano inoltre esposti al circolo vizioso dell’aumento dei tassi e delle preoccupazioni per il capitale delle banche, nel caso in cui queste si liberino nuovamente del rischio di tasso d’interesse per ridurre i propri bilanci, provocando un ulteriore aumento dei tassi. Se i risparmiatori iniziano a spostare il loro denaro dalle istituzioni percepite come più deboli, innescando ulteriori vendite di asset, il circolo vizioso potrebbe accelerare. Sebbene la situazione appaia per ora contenuta, è comunque da tenere d’occhio come potenziale driver dei tassi di interesse e della propensione al rischio.

Tuttavia, il contesto economico generale sembra diventare sorprendentemente favorevole alle obbligazioni. La crescita dell’occupazione si è moderata costantemente nei mercati sviluppati per diversi trimestri, portando i mercati del lavoro a un maggiore equilibrio e riducendo la pressione al rialzo sui salari. Inoltre, sembra che l’inflazione stia rapidamente scendendo verso l’obiettivo in Europa e negli Stati Uniti. Un altro aspetto positivo del mercato obbligazionario è che gli investitori dimostrano di avere fiducia nella capacità delle banche centrali di contenere l’inflazione, come dimostrato dalla stabilità dei breakeven durante il recente aumento dei tassi. A questo punto, le principali forze che spingono la curva dei rendimenti verso l’alto sono le banche centrali e la forte offerta di emissioni di titoli di Stato. La spinta al rialzo dei rendimenti a lunga scadenza potrebbe facilmente proseguire fino a fine anno, spingendo i Treasury verso il 5% e i Bund verso il 3%, e i rendimenti potrebbero superare questi livelli se i fondamentali si riscaldassero di nuovo.

Tuttavia, il nostro scenario di base prevede che i fondamentali di mercato rialzisti continuino a svilupparsi come negli ultimi mesi e che diventino un fattore trainante del mercato mentre ci avviciniamo al 2024. Questa prospettiva di mercato implica che le principali banche centrali sono sull’orlo di un punto di inflessione: per la Fed, ciò potrebbe significare un taglio dei tassi di 50-75 punti base nel 2024 rispetto all’attuale punto medio dei Fed fund del 5,375%. I rendimenti sono tornati a livelli rispettabili e ci aspettiamo che si mantengano all’incirca sui livelli attuali nel lungo periodo. Ciò dovrebbe consentire alle obbligazioni di guadagnare il loro rendimento negli anni a venire, anche se con una volatilità intermittente.

Date le curve piatte o invertite dei mercati sviluppati, almeno nel breve termine, i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero essere solo nell’ambito della liquidità nei prossimi trimestri. In questo caso, perché preoccuparsi delle obbligazioni? Emergono cinque ragioni: 1. l’alfa, 2. il beta del credito, 3. la copertura del reddito a lungo termine, 4. la copertura del rischio potenziale e 5. le valutazioni relative.

Alfa: L’ultimo anno di tumulti ha offerto opportunità per aggiungere valore in tutte le aree del reddito fisso: posizionamento della struttura a termine, allocazione settoriale, tassi dei paesi emergenti in valuta locale e persino tassi di cambio.

Beta del credito: Da quando le banche centrali hanno abbandonato i loro immensi rialzi dei tassi, la performance dei prodotti creditizi è stata positiva, una tendenza che in generale ci aspettiamo continui, a vantaggio dei portafogli a reddito fisso diversificati.

Copertura del reddito a lungo termine: Se il passato è la premessa, uno shock inaspettato finirà per far scendere i tassi a breve termine. Quando ciò accadrà, i tassi potrebbero rimanere a lungo a questi livelli.  In tal caso, coloro che hanno optato per la liquidità e non sono riusciti a bloccare i tassi più alti al culmine del ciclo dei tassi finiranno per perdere nel lungo periodo (… basta chiedere a chiunque ricordi gli anni ’80).

Potenziale copertura del rischio: In un evento di “risk off”, i rendimenti governativi possono scendere, zavorrando i portafogli.

Valutazioni relative: Con il riprezzamento post-COVID, i rendimenti obbligazionari sono tornati a livelli rispettabili che non si vedevano da oltre un decennio. Le obbligazioni si sono rivalutate. D’altro canto, le azioni non si sono rivalutate e quindi, secondo alcuni, appaiono costose al confronto, rendendo i titoli azionari vulnerabili a un riprezzamento dovuto al rischio economico o al rischio legato ai tassi di interesse. In sintesi: transizione accidentata verso un bull market ancora in corso con nubi visibili a breve termine; le prospettive a lungo termine sono favorevoli, con i tassi vicini ai massimi del ciclo. Un’ampia gamma di prodotti a reddito fisso sembra ben posizionata per ottenere solidi rendimenti corretti per il rischio nel lungo periodo, sia su base assoluta che relativa.

L’Italia ha l’opportunità di aumentare drasticamente la propria forza lavoro, nonostante il calo demografico

A cura di Katharine Neiss, Chief European economist di PGIM Fixed Income

Il cambiamento demografico associato all’invecchiamento della popolazione e al calo delle nascite è un problema che brucia lentamente, ma che sta attirando sempre più l’attenzione. In genere viene descritto come una “bomba a orologeria”, in quanto il mondo si sta dirigendo verso un “destino di declino demografico”. Ma è davvero così grave e, se lo è, cosa si può fare?

È importante mettere in prospettiva il cambiamento demografico. Il cambiamento sta avvenendo perché le persone vivono più a lungo, in modo più sano e possono scegliere le dimensioni della famiglia. Questi sono segni del progresso umano e non il risultato di una sorta di scenario disastroso. Detto questo, i cambiamenti pongono sfide politiche che richiedono compromessi politicamente impegnativi.

L’Italia, un Paese che sta invecchiando a un ritmo più veloce rispetto ai suoi pari europei, offre un interessante caso di studio. L’Istat ha pubblicato dati che dimostrano che la popolazione italiana è scesa sotto i 60 milioni. Basandosi in parte sulle tendenze attuali, prevede che la popolazione italiana si ridurrà di un ulteriore 20% entro il 2070. Per quanto questi numeri siano sorprendenti, vale la pena notare che tali proiezioni sono molto sensibili all’impatto cumulativo delle ipotesi sottostanti. Come ben sanno gli investitori, il passato non è sempre una buona guida per il futuro.

Dal punto di vista della crescita economica, più che la popolazione è importante la dimensione della forza lavoro economicamente attiva. In questo caso, il quadro italiano non appare così allarmante e offre opportunità. Le proiezioni delle Nazioni Unite indicano che in un decennio la popolazione italiana in età lavorativa si attesterà intorno al livello dei primi anni ’80, periodo in cui l’Italia era al primo posto in Europa per crescita.

Anche questo quadro, tuttavia, sottovaluta il potenziale. L’Italia ha il tasso di partecipazione femminile al mercato del lavoro più basso dell’Unione Europea, pari al 61%. Se da qui al 2030 la partecipazione femminile in Italia raggiungesse la media dell’Unione europea (74%), il numero di lavoratrici aumenterebbe di circa 300.000 unità. Se invece la partecipazione femminile in Italia raggiungesse l’85% della Svezia (la più alta dell’UE) nello stesso periodo, il numero salirebbe a 2 milioni. L’aumento della partecipazione modificherebbe completamente la traiettoria della forza lavoro italiana, che passerebbe da una fase di contrazione a una di crescita nel prossimo decennio (Figura 1).

Figura 1. L’aumento della partecipazione femminile incide pesantemente sulla traiettoria della forza lavoro italiana

Forza lavoro in età lavorativa in Italia (20-64 anni), milioni di persone

Fonte: Nazioni Unite, Macrobond, PGIM Fixed Income

La produttività è un’altra area in cui l’Italia potrebbe migliorare. Nell’ultimo decennio l’Italia ha registrato la terza più debole crescita della produttività del lavoro nell’UE (Figura 2). Secondo l’Istat, il livello di istruzione delle donne italiane è più alto di quello degli uomini e i livelli di istruzione femminile stanno aumentando più rapidamente di quelli maschili. I vantaggi di un aumento della partecipazione femminile andrebbero quindi oltre il semplice aumento degli effettivi e migliorerebbero ulteriormente la produttività.

Nonostante queste tendenze, la Commissione europea rileva che il tasso di istruzione terziaria dell’Italia è uno dei più bassi dell’UE. Una leva politica fondamentale sarebbe quella di elaborare politiche volte ad aumentare il livello di istruzione per tutti, per migliorare ulteriormente la crescita della produttività italiana e avvicinarla alla media dell’UE.

Figura 2. L’Italia è al terzo posto per crescita della produttività del lavoro nell’UE

Produttività reale del lavoro per ora lavorata, tasso di crescita medio annuo per Paese, 2010-19

   

Fonte: Eurostat

La combinazione di un aumento della partecipazione al lavoro e della produttività ai livelli dell’UE entro il 2030 potrebbe contribuire alla crescita del prodotto interno lordo italiano per oltre un punto percentuale in ogni anno. Ciò compenserebbe ampiamente il freno alla crescita derivante dal calo demografico. Inoltre, una maggiore partecipazione aumenterebbe il gettito fiscale e, a parità di altre condizioni, contribuirebbe a ridurre il debito – un’ulteriore spinta per l’alto debito cronico dell’Italia. L’aumento delle entrate allevierebbe i trade-off creando più spazio per gli investimenti e sostenendo al contempo l’invecchiamento della popolazione.

Rispetto alla crescita media annua del PIL reale dell’Italia, vicina allo 0% nell’ultimo decennio, questi numeri rappresenterebbero un boom, piuttosto che una rovina demografica, per la crescita italiana. La sfida non è il cambiamento demografico in sé, ma la risposta politica ad esso.  In assenza di un’evoluzione politica, tuttavia, le prospettive sono molto più cupe.

A cura di Sushil Wadhwani, CIO di PGIM Wadhwani

L’impennata di instabilità finanziaria innescata dal crollo della Silicon Valley Bank sembra essere stata sedata dai rapidi interventi della Fed volti a limitare il contagio; i mercati azionari si sono a loro volta stabilizzati, pur scontando una probabilità un po’ più elevata di recessione nei mercati obbligazionari statunitensi.

L’inflazione sta rallentando e quest’anno è destinata a risultare sostanzialmente inferiore rispetto al 2022. Ciò nonostante, l’inflazione rimane elevata, a tassi non in linea con l’obiettivo di inflazione del 2% della Fed. Se a ciò si aggiungono le difficoltà del settore finanziario, l’inflazione potrebbe restare più alta per qualche tempo qualora le banche centrali dovessero frenare i rialzi dei tassi d’interesse per garantire la stabilità del settore finanziario. Nel lungo periodo, l’incremento degli investimenti ecocompatibili e le maggiori spese per la difesa a seguito dell’invasione russa dell’Ucraina, prefigurano livelli di inflazione verosimilmente più alti nei prossimi 10 anni rispetto a quelli registrati negli ultimi 10. In un quadro in cui la volatilità di mercato e le preoccupazioni per i tassi d’interesse e l’inflazione si trasformano in timori di recessione, prospettiamo tre scenari plausibili per l’economia statunitense: 

Atterraggio morbido: probabile pausa della Fed e ritorno dell’inflazione all’obiettivo senza alcuna recessione. Dopo qualche tempo, la Fed può quindi ridurre i tassi per riportarli al presunto tasso neutrale del 2,5% – 3%. Qualora tale scenario si concretizzasse, i mercati azionari potrebbero avere un ulteriore potenziale di rialzo significativo, in quanto le stime degli utili virerebbero probabilmente al rialzo e i tassi a breve termine effettivi volgerebbero al ribasso. 

Nessun atterraggio: possibile permanenza della crescita dei salari e dell’inflazione dei servizi a livelli troppo elevati. In tale eventualità, anche se la Fed sospendesse l’inasprimento, potrebbe riprenderlo nei mesi successivi del 2023, facendo scendere le obbligazioni a breve termine. Questo scenario si rivelerà probabilmente una situazione temporanea, destinata a sfociare in un “atterraggio morbido” o un “atterraggio duro”. L’impatto sulle azioni è incerto nel breve periodo in quanto dipende da quanto i mercati credano che l’esito finale sia un atterraggio morbido, il che potrà essere evidente solo nel corso del 2024.

Atterraggio duro veloce: in alcune recessioni del passato l’economia è sembrata resiliente, ma poi è improvvisamente crollata. È possibile che i problemi del settore bancario persistano, o si accentuino ulteriormente e che ciò agisca da catalizzatore per un atterraggio duro veloce. In questo scenario, le stime degli utili dovrebbero virare al ribasso molto rapidamente, trascinando con sé le azioni, mentre le obbligazioni avrebbero un buon andamento.

Le recessioni “veloci” causate da tensioni finanziarie si sono storicamente dimostrate dolorose per le azioni. Di conseguenza, mentre le obbligazioni sovrane di norma hanno tenuto bene, i portafogli 60/40 si sono mossi con difficoltà. Vi è però la possibilità di uno scenario differente: la Fed si prende una pausa temporanea, ma poi riprende i rialzi dei tassi d’interesse, che alla fine provocano una recessione. Questo scenario di recessione è molto negativo per un portafoglio 60/40 perché si registrano cali sia delle azioni che delle obbligazioni.

La maggiore diversificazione offerta dagli alternativi liquidi ha storicamente giovato agli investitori poiché le strategie trend following e macro hanno tendenzialmente espresso buone performance in entrambi gli scenari descritti, rispetto a un portafoglio 60/40.

In assenza di una recessione e nel caso di un atterraggio morbido, le strategie in alternativi liquidi sono estremamente adattabili e possono essere adeguate man mano che aumenta la probabilità di un atterraggio morbido. Gli alternativi liquidi possono essere considerati una forma di assicurazione relativamente priva di costi, che offre protezione quando un portafoglio 60/40 esprime performance insoddisfacenti, ma genera comunque rendimenti positivi quando un portafoglio 60/40 registra un buon andamento. Il 2023 potrebbe coincidere con un punto minimo dell’inflazione headline, con un nuovo aumento dell’inflazione nel 2024 e 2025. In tal caso, non ci si dovrebbe sorprendere se un portafoglio 60/40 dovesse registrare nuovamente performance mediocri e gli alternativi liquidi sovraperformassero.

A nostro avviso, in media la diversificazione dei portafogli degli investitori non è ancora sufficiente. Crediamo che le ultime fasi di questo ciclo di inasprimento, in combinazione con la fragilità finanziaria e una potenziale recessione, potrebbero creare opportunità significative per le strategie alternative liquide nei mesi restanti del 2023 e in futuro.

Milano, 3 Agosto 2023 – PGIM Real Estate ha avviato una nuova joint venture con Cittamoderna per investire ed offrire soluzioni residenziali in aree strategiche. PGIM Real Estate è l’attività di gestione degli investimenti immobiliari da 210 miliardi di dollari in gestione di PGIM. La joint venture avrà come target di investimento immobili, da ristrutturare o riconvertire in ambito residenziale, con l’obiettivo di sviluppare, ristrutturare, gestire le proprietà da offrire sul mercato tramite vendita frazionata. La collaborazione si concentrerà sugli investimenti nelle principali città italiane, tra cui Milano. PGIM Real Estate ha stretto questa partnership nell’ambito della propria strategia europea value add.

Cittamoderna è una società di investimenti immobiliari attiva dal 1950 negli sviluppi residenziali e nella riqualificazione di asset di prestigio, con all’attivo oltre 320.000 mq di sviluppi realizzati fino ad oggi. Nel 2019, Antonio Prezioso e Piera Prezioso hanno lanciato la piattaforma di Asset Management di Cittamoderna, finalizzata alla gestione di asset di proprietà di investitori istituzionali.

Il primo investimento della joint venture è la riqualificazione di un immobile esistente a destinazione uffici, sito a Milano, di circa 7.000 mq di superficie commerciale da trasformare in circa 100 unità residenziali disponibili per la vendita. Gli appartamenti saranno sviluppati secondo alti standard sul fronte ambientale, tra cui l’ottimizzazione della luce solare e l’efficientamento energetico attraverso meccanismi di isolamento ad alte prestazioni. L’edificio si trova in una posizione ideale per lo sviluppo residenziale, con servizi nelle vicinanze come supermercati, banche, palestre e ottimi collegamenti e con il centro di Milano.

Il settore residenziale in Italia ha continuato a registrare un forte interesse da parte degli investitori per le zone di pregio delle principali città come Milano, grazie ad un’offerta da lungo tempo insufficiente e alla forte domanda di asset di alta qualità ed elevate prestazioni energetiche.

Musie Bocrezian, Head of Italy Transactions di PGIM Real Estate, ha commentato: “Il mercato residenziale italiano ha un’offerta estremamente carente: osserviamo nelle principali città una forte domanda di edifici con alti standard qualitativi, efficienti e sostenibili, ed è proprio questo l’obiettivo della nostra iniziativa. Il nostro primo investimento offrirà circa 100 appartamenti moderni in una posizione strategica di Milano, attirando nuovi residenti nell’area. Siamo lieti di collaborare con Cittamoderna e non vediamo l’ora di sviluppare la nostra pipeline”.

Antonio Prezioso, CEO di Cittamoderna AM, ha dichiarato: “Il principale punto di forza della joint venture tra PGIM Real Estate e Cittamoderna è la perfetta combinazione tra la forte capacità finanziaria di PGIM Real Estate e la consolidata esperienza di Cittamoderna nel settore residenziale italiano”.

Sotto la guida di Musie Bocrezian, in Italia PGIM Real Estate ha un team locale dedicato alle transazioni dal 2020. Con sede nell’ufficio di Milano, il team ha effettuato investimenti sia nel settore ricettivo, della logistica e nel residenziale.

Per il primo co-investimento, PGIM Real Estate e Cittamoderna sono stati assistiti da Shearman and Sterling (legale), Todarello & Partners (legale) e Avalon. DILS ha agito in qualità di advisor immobiliare nella gestione del processo di vendita. L’operazione è stata finanziata da Banco BPM.

A cura di Daleep Singh, Chief Global Economist di PGIM Fixed Income

Con la prospettiva di un ritorno all’equilibrio nel mercato del lavoro, riteniamo che l’inflazione core delle spese per consumi personali (PCE) possa rallentare al di sotto del 3,0% entro la fine dell’anno, con una sequenza prolungata di dati consecutivi dello 0,2% m/m, trainata dai prezzi dei servizi core esclusa la componente residenziale. Prove evidenti e sostenute di un rallentamento dell’inflazione, insieme a una crescita inferiore al trend, dovrebbero essere sufficienti alla Fed per sospendere la campagna di rialzi dei tassi al 5,5%, prima di avviare una campagna di tagli di 50-75 punti base di “messa a punto” già nel quarto trimestre del 2023.

Mettendo insieme questi elementi, il nostro scenario di base (35% di probabilità) prevede una “weakflation” nei prossimi 12 mesi, il prodotto di una crescita bassa, ma positiva, e di un’inflazione in calo, ma ancora al di sopra del target. Come scenari alternativi, vediamo probabilità uguali (25% ciascuna) per una recessione e un atterraggio morbido, seguite da probabilità più basse per un “boom del PIL nominale” (10%) in cui la crescita accelera al di sopra del trend e l’inflazione rimane troppo alta, o uno scenario “ruggenti anni 2020” (5%), che ricorda la fine degli anni ’90, quando un aumento della produttività ha sollevato la crescita al di sopra del trend precedente e ha tenuto sotto controllo l’inflazione.

In aggiunta a questi scenari, due rischi di coda per l’economia statunitense, che puntano in direzioni opposte, sono particolarmente importanti ai nostri occhi attenti. In primo luogo, continueremo a monitorare i segnali di sofferenza all’interno del settore immobiliare commerciale (in particolare degli uffici) e del settore finanziario non bancario, che potrebbero prendere piede man mano che la Fed si spingerà in territorio ulteriormente restrittivo. Il nostro istinto rimane quello di ritenere che molti modelli di business, soprattutto al di fuori del perimetro normativo, non siano sufficientemente robusti per resistere a un ciclo di inasprimento così rapido e severo come quello attuale. Per contro, siamo consapevoli delle conseguenze potenzialmente rivoluzionarie per il lato dell’offerta derivanti dagli investimenti pubblici autorizzati dall’Inflation Reduction Act, dal CHIPS Act e dalla legge sulle infrastrutture. Nella misura in cui l’aumento vertiginoso della spesa per le costruzioni nel settore manifatturiero è un’avvisaglia del futuro della spesa delle imprese, ciò avrebbe conseguenze molto favorevoli per la produttività, la crescita tendenziale e i rendimenti di tutte le asset class.

Dopo un inverno migliore del previsto in Europa, le nostre previsioni indicano una crescita debole per l’area dell’euro. L’aver evitato esiti economici disastrosi legati alla crisi energetica avrà effetti positivi per il prossimo inverno. Detto ciò, le forniture di gas a livello mondiale sono ancora limitate e l’Europa continuerà ad essere soggetta a vincoli energetici nel prossimo futuro. Inoltre, non si può escludere uno scenario di rischio di coda con ulteriori shock dei prezzi dell’energia associati al contesto del conflitto Ucraina-Russia.

Un aspetto fondamentale da tenere d’occhio in futuro sarà la misura in cui l’inflazione headline decelererà durante l’estate, quando gli effetti indiretti dell’energia usciranno dall’equazione e un’economia più debole comincerà a porre un freno alla domanda di salari e prezzi. In seguito, potremmo assistere a un’inflazione “bloccata” appena al di sopra del target della BCE, man mano che gli altri prezzi si adegueranno al significativo mutamento dell’andamento dei prezzi relativi dell’energia.

Sebbene più resistente del previsto, il contesto di crescita dell’Europa inizia a mostrare segni di elementi strutturali sfavorevoli. L’unico contributo positivo alla crescita del PIL dell’area dell’euro nel 1° trimestre è venuto dalle esportazioni nette, che devono affrontare sfide crescenti. Anche in questo caso, però, i dati possono trarre in inganno: le esportazioni sono in calo, ma le importazioni diminuiscono di più. Ad esempio, le esportazioni tedesche verso la Cina hanno recentemente subito un drastico freno – in parte a causa di una significativa riduzione delle esportazioni di auto, soprattutto in seguito all’incremento delle vendite di veicoli elettrici in Cina – producendo un deficit commerciale con uno dei suoi maggiori partner commerciali. Di conseguenza, le nostre proiezioni del PIL dell’area dell’euro rimangono ben al di sotto del trend e, a questo punto, sembrano destinate a scendere al di sotto delle stime di consenso nella seconda metà del 2023 e per tutto il 2024.

Anche la disomogeneità a livello regionale e settoriale offusca il quadro. Ad esempio, il settore manifatturiero – soprattutto nelle economie manifatturiere, come la Germania – si sta indebolendo a causa dell’aumento dei costi energetici e del calo della domanda globale. D’altro canto, il settore dei servizi – soprattutto nelle economie basate sul turismo, come Spagna e Grecia – sta resistendo bene. Riteniamo che, in ultima analisi, il calo della domanda interna di servizi, unito all’indebolimento della domanda globale di esportazioni di beni manifatturieri, si tradurrà in una crescita stagnante in Europa, in un contesto di inflazione elevata. Detto questo, un mercato del lavoro solido dovrebbe mettere un freno a un significativo deterioramento dell’attività economica.

Questi fattori confluiscono anche in uno scenario di base di inflazione debole (probabilità del 40%) per l’Europa, composto da una crescita solo leggermente positiva e da un’inflazione prolungata e superiore al target. In sostanza, il quadro di crescita è il risultato netto di un’attività debole in Germania e di una performance più forte nei Paesi periferici. La dinamica dell’inflazione dovrebbe costringere la BCE ad aumentare il tasso sui depositi al 3,75% nella riunione di luglio, con il rischio di ulteriori aumenti dei tassi nella seconda metà dell’anno. Per completare i nostri scenari, abbiamo fissato la probabilità di recessione al 25%, seguita da un atterraggio morbido al 15%, e gli scenari di boom del PIL nominale e stagflazione entrambi al 10%.

Le nostre prospettive per la Cina si dividono tra previsioni relativamente ottimistiche nel breve periodo, sostenute da ulteriori stimoli monetari e da un’attesa ripresa degli stimoli fiscali, e un quadro meno costruttivo nel medio-lungo periodo, visti i notevoli ostacoli strutturali del Paese. L’attuale ripresa della Cina è diversa rispetto ai precedenti, in quanto si basa su una crescita trainata dai consumatori dopo anni di investimenti immobiliari e infrastrutturali alimentati dal credito.

Tuttavia, il settore dei consumi sembra già perdere slancio. Inoltre, non ci sono ancora prove che il crollo immobiliare (innescato da un tentativo troppo ambizioso di riduzione dell’indebitamento nel 2021) stia toccando il fondo. Per evitare che la ripresa si blocchi e che la crescita del PIL non raggiunga l’obiettivo per il secondo anno consecutivo, prevediamo che gli stimoli fiscali si concentreranno sulle amministrazioni locali. Pertanto, nei prossimi 12 mesi, il nostro scenario di base (50%) per la Cina prevede un “atterraggio morbido/moderato”, con una crescita intorno al 4,5-5,5% e un’inflazione dell’1,5%. Seguono scenari di PIL nominale forte (25%), weakflation (15%), recessione e ruggenti anni 2020 entrambi al 5%.

Tuttavia, lo stimolo fiscale rischia di non essere coordinato tra le varie amministrazioni locali, poiché esse si trovano ad affrontare insieme un baratro fiscale, considerando che circa il 40% dei loro finanziamenti proviene dalla vendita di terreni e dalle entrate legate agli immobili. Un approccio non coordinato potrebbe tradursi in uno stimolo maggiore di quanto giustificato, sottolineando la persistente necessità della Cina di ridurre l’indebitamento, che è uno dei rischi principali che gravano sulle prospettive di crescita della Cina nel medio-lungo termine. Altri rischi chiave sono il deterioramento demografico, con un livello di nascite storicamente basso nel 2022, l’aumento della popolazione non autosufficiente e la riduzione del rischio a causa dell’incertezza sulle esportazioni e delle relazioni più conflittuali con gli Stati Uniti e i loro alleati.

Dato che i fattori chiave della crescita cinese a medio termine si stanno indebolendo, le nostre previsioni sul PIL per il 2024 indicano una moderazione che probabilmente continuerà negli anni successivi. Nell’arco di cinque anni, la crescita del Paese potrebbe avvicinarsi al suo potenziale, leggermente inferiore al 4%, per poi ridursi a meno del 3% nei prossimi 10 anni.

Il quadro generale

Sebbene la prima metà del 2023 abbia dimostrato che gli eventi possono virare in positivo o mantenere una stabilità, da una prospettiva più ampia, il deterioramento delle relazioni della Cina con gli Stati Uniti e gli alleati è un esempio del cambiamento strutturale che sta allentando gli ancoraggi macroeconomici globali.

Oltre all’intensificarsi della competizione tra le grandi potenze globali, i cambiamenti strutturali in evoluzione includono una maggiore polarizzazione politica, la transizione accidentata dai combustibili fossili alle energie rinnovabili, il de-risking delle catene di approvvigionamento e ecosistemi tecnologici sempre più particolari. Questo disancoraggio da quello che era lo status quo implica che gli shock continueranno a scuotere le principali economie, portando probabilmente alla fine del periodo di grande moderazione che ha caratterizzato gli ultimi decenni.