A cura di Giancarlo Perasso, Lead Economist, CEEMEA, PGIM Fixed Income
Il duplice shock del COVID e dell’invasione dell’Ucraina ha avuto un forte impatto sull’Africa negli ultimi anni. Le finanze pubbliche sono state messe a dura prova, l’inflazione è salita alle stelle e l’inasprimento della politica monetaria ha messo a dura prova l’accesso ai mercati dei capitali. Sebbene il sostegno della comunità internazionale abbia attenuato l’impatto di questi shock negativi, l’adozione di politiche fiscali prudenti sarà fondamentale per molti Paesi dell’Africa subsahariana (SSA) per accelerare la crescita e raggiungere la sostenibilità del debito. Tuttavia, alcuni Paesi si trovano in posizioni strutturali difficili che non è facile correggere rapidamente. In futuro, ci aspettiamo di assistere a una maggiore dispersione dovuta più a fattori strutturali che a iniziative politiche. Tuttavia, le recenti performance della regione SSA sono state in gran parte guidate da fattori tecnici. Per gli investitori, ciò rappresenta un’opportunità per capitalizzare la divergenza dei fondamentali all’interno della regione che attualmente non si riflette negli spread creditizi.
Mentre le economie di tutto il mondo sono state colpite dagli shock globali degli ultimi anni, i fondamentali del credito dei Paesi africani sono stati particolarmente colpiti. In primo luogo, le finanze pubbliche sono state messe a dura prova a causa della riduzione delle entrate fiscali e dell’aumento delle spese durante l’apice della pandemia COVID. Poi l’invasione dell’Ucraina ha provocato un’impennata dei prezzi dei generi alimentari, pesando in modo significativo sul potere d’acquisto delle famiglie.
Nel valutare i crediti high yield e di frontiera, l’analisi della traiettoria di crescita di un emittente è fondamentale per determinare la sua capacità di servizio del debito in futuro. Mentre i deficit gemelli di molti Paesi africani si sono ampliati a causa di questi due shock, un’altra scossa esterna ha colpito l’Africa: l’inasprimento della politica monetaria nella maggior parte dei mercati sviluppati ha reso impossibile per molti mercati di frontiera l’accesso ai mercati internazionali dei capitali. Di conseguenza, molte valute africane si sono svalutate (alimentando ulteriormente l’inflazione), il costo del servizio del debito è aumentato e alcuni Paesi (ad esempio Ghana e Zambia) sono andati in default sul loro debito. Solo i Paesi esportatori di petrolio hanno visto migliorare la loro situazione debitoria.
Una posizione più restrittiva
Di conseguenza, molti Paesi della SSA hanno avviato programmi di aggiustamento fiscale, spesso nel quadro di un programma del Fondo Monetario Internazionale. Tuttavia, il percorso di aggiustamento è impegnativo, poiché i saldi primari della maggior parte dei Paesi si sono deteriorati in modo significativo negli ultimi anni. In teoria, adottare una politica fiscale più restrittiva non è difficile: si possono tagliare le spese e aumentare le tasse. Ciò è particolarmente vero nei Paesi dell’SSA, poiché il loro gettito fiscale, in percentuale del PIL, è inferiore a quello di altri mercati emergenti.
La difficoltà principale è di natura politica: il governo potrebbe temere di alimentare disordini politici o di danneggiare il sentimento pubblico in vista di un ciclo elettorale. Inoltre, la capacità di aumentare le tasse senza soffocare la crescita nel breve periodo può essere limitata. Anche il sentimento pubblico e la popolarità del governo possono essere influenzati negativamente dalle politiche monetarie e valutarie necessarie, ritardando ulteriormente questi aggiustamenti. Nonostante le difficoltà nell’aumentare le entrate fiscali, la maggior parte dei Paesi della regione ha aderito ai programmi di aggiustamento del FMI. Questi includono principalmente aggiustamenti fiscali, soprattutto attraverso la riduzione o l’eliminazione dei sussidi. Sebbene questa sia una decisione apprezzabile (in alcuni Paesi i sussidi ammontavano al 4% del PIL), sono necessarie ulteriori misure.
Un’altra sfida è rappresentata dall’aumento dello stock di debito e dei costi di servizio del debito. L’assenza di investitori stranieri e la limitata capacità degli investitori locali di assorbire le obbligazioni nazionali rendono più difficile per questi Paesi soddisfare le proprie esigenze di finanziamento. Il forte impegno delle agenzie multilaterali è stato d’aiuto, ma c’è ancora molto lavoro da fare per aggiustare in modo permanente le finanze pubbliche, poiché i deficit di bilancio e delle partite correnti non possono essere finanziati per sempre dagli esborsi multilaterali.
Regolazione Esterna
Mentre la situazione fiscale è principalmente una questione di politica interna, la riduzione del deficit delle partite correnti è più complicata. È necessario guadagnare valuta estera attraverso le esportazioni di beni e servizi e ridurre la spesa in valuta estera per le importazioni di beni e servizi. Il primo dipende in larga misura dai vantaggi comparativi del Paese e dalla domanda globale, mentre il secondo dipende dall’attività interna e dalla sovra/sottovalutazione del tasso di cambio. In termini di finanziamento del deficit, un moderato disavanzo delle partite correnti può non essere un problema se il Paese lo finanzia attraverso afflussi che non creano debito, come gli investimenti diretti esteri (IDE).
In alcuni Paesi (ad esempio, Kenya ed Egitto) le rimesse e la ripresa del turismo hanno impedito che il deficit delle partite correnti si deteriorasse ulteriormente. Ma le prospettive per molti altri Paesi restano difficili. In assenza di una recessione, il deprezzamento del tasso di cambio da solo non ridurrà le importazioni. La maggior parte dei Paesi, infatti, importa beni d’investimento molto necessari, un fattore cruciale per lo sviluppo delle loro economie, insieme al petrolio e ai prodotti alimentari. Le esportazioni, invece, sono spesso concentrate in materie prime e quindi esposte alla volatilità ciclica e meno ai movimenti del tasso di cambio (Figura 5). Inoltre, alcuni Paesi esportano soft commodity che, per la maggior parte, non hanno registrato una ripresa negli ultimi mesi e le cui prospettive di prezzo rimangono incerte.
La sfida della Cina
Poiché la Cina è emersa come uno dei principali partner dell’Africa, vale la pena sottolineare se questi Paesi sono esposti al rischio di un grave rallentamento della Cina e alla posizione della Cina sulla ristrutturazione del debito. La Cina è un partner importante per Angola, Gabon e Zambia, ovvero per alcuni dei principali esportatori di materie prime dure della regione. Anche la Cina è stata un importante finanziatore della regione, ma i flussi sono rallentati negli ultimi anni. Questa moderazione è dovuta sia a un approccio più prudente da parte della Cina, sia alle preoccupazioni dei Paesi mutuatari per l’eccessivo onere del debito, con una manciata di Paesi africani (ad esempio Zambia ed Etiopia) che hanno ricevuto o richiesto una riduzione del debito. A questo proposito, i negoziati per la ristrutturazione del debito nell’ambito del Quadro Comune sono avanzati molto lentamente a causa delle obiezioni cinesi alle soluzioni proposte per raggiungere la ristrutturazione del debito. Più recentemente, è stato raggiunto un accordo “di principio” sulla ristrutturazione del debito dello Zambia, ma deve ancora essere firmato un memorandum d’intesa. Tutti questi fattori ci inducono a ritenere che i prestiti cinesi alla regione saranno più ridotti rispetto al passato e forse più concentrati su alcuni Paesi o progetti economici.
I previsti minori flussi dalla Cina saranno probabilmente sostituiti da una maggiore assistenza da parte del G7 e da una continua assistenza multilaterale. In occasione della recente riunione del G20 in India, l’Unione Africana è stata ammessa nel gruppo e, pertanto, i Paesi africani potranno promuovere la causa dello sviluppo della regione. La recente approvazione della ferrovia Lobito-DRD-Zambia da parte dell’Unione Europea e degli Stati Uniti è un esempio del maggiore impegno in Africa da parte del G7.
Deficit delle partite correnti
I disavanzi delle partite correnti dovrebbero persistere fino al 2024 per tutti i Paesi della regione, ad eccezione dell’Angola (esportatore di petrolio) e dello Zambia (che beneficerà della recente ristrutturazione del debito con la Cina e forse del miglioramento della produzione e delle esportazioni di rame). In alcuni casi, i deficit delle partite correnti sono inferiori alla “soglia di crisi” convenzionale del 5% del PIL. Tuttavia, il fabbisogno di finanziamento nominale (ad esempio, Egitto e Senegal) è significativo. Presupponendo un accesso limitato, se non nullo, ai mercati internazionali dei capitali, sarà necessario un coinvolgimento multilaterale, insieme a strategie per incentivare gli IDE. L’Egitto sta promuovendo l’afflusso di IDE per finanziare l’ampio deficit delle partite correnti, ma la strategia dipende dal successo del processo di privatizzazione. Per il Senegal, invece, si prevede un deficit significativo in percentuale del PIL, ma con un fabbisogno limitato di finanziamenti denominati in USD che, insieme ai fondi recentemente promessi dall’Europa e dal Canada per aiutare il paese nella transizione energetica, dovrebbero alleviare qualsiasi pressione finanziaria.
Prospettive di investimento
All’inizio 2023, avevamo previsto una crescente differenziazione tra i crediti high yield emergenti. Quest’anno la performance dei crediti SSA è stata in gran parte guidata dal posizionamento e dai fattori tecnici. Il recente aumento dei finanziamenti agevolati è un fatto positivo, anche se inaspettato. Riteniamo che il rapporto più costruttivo tra le istituzioni di Bretton Woods e i Paesi che hanno contratto prestiti con la Cina sia strutturalmente positivo. Per molti paesi, la condizionalità del programma del FMI si tradurrà in un miglioramento della governance, dei flussi di investimento e in una crescita più forte e sostenibile. Per altri, gli impedimenti strutturali rimarranno troppo forti da superare. La mancanza di dispersione dei risultati è dovuta al compiacimento per la sufficienza delle riserve esistenti e alla speranza che in futuro il fabbisogno finanziario sia minore. Per gli investitori, ciò rappresenta un’opportunità per capitalizzare la divergenza dei fondamentali che non si riflette accuratamente negli spread del credito. La maggiore dispersione dei rendimenti si verificherà probabilmente nei crediti single-B, perché ci troviamo in un momento cruciale in cui i Paesi hanno una finestra di opportunità per tornare sulla strada giusta. Il nostro obiettivo è identificare i paesi che hanno la capacità e la volontà politica di adeguarsi.
I finanziamenti agevolati, le riserve e l’emissione di obbligazioni nazionali utilizzati per sostenere la crescita hanno permesso ai paesi di evitare aggiustamenti dolorosi. Per molti Paesi c’è semplicemente uno scollamento tra ciò che dovrebbero fare per adeguare le politiche e ciò che è fattibile date le pressioni esercitate dai loro elettori. Pur riconoscendo che le recenti decisioni politiche sono state positive in Nigeria e in Kenya, stiamo adottando un approccio cauto poiché le riforme necessarie vanno oltre quanto già fatto e potrebbero causare tensioni politiche e un’inversione delle politiche. Il Kenya è in grado di consolidare il proprio deficit e di ridurre il persistente disavanzo delle partite correnti; è in balia dell’indebolimento della crescita economica in Europa e dell’aumento dei prezzi dell’energia? La Nigeria può risolvere il problema dei tassi d’interesse reali negativi, data la pressione della liquidità sulla Naira, e trovare un modo per migliorare la riscossione delle entrate in un’economia caratterizzata da un ampio settore informale? Questi problemi non si risolvono facilmente, soprattutto ora che i buffer sono stati ridotti, i livelli di debito sono più elevati e il servizio del debito assorbe una parte maggiore del bilancio di un paese. Questi Paesi seguiranno la strada del Ghana e dello Zambia?
Sebbene riteniamo che la strada da percorrere possa essere accidentata per alcuni Paesi, ve ne sono altri con un track record più solido e migliori punti di partenza. Continuiamo a privilegiare i Paesi con eccedenze commerciali, come l’Angola e la Costa d’Avorio. Sebbene l’Angola abbia problemi di crescita e necessiti di investimenti, ha gettato i semi per un miglioramento economico man mano che la sua economia non petrolifera diventa il motore della crescita. Gli investitori sono confortati dai risultati ottenuti dal Paese in termini di prudenza fiscale e dalla volontà di attuare scelte politiche difficili. La Costa d’Avorio ha un’economia dinamica e ben diversificata che beneficerà degli sforzi di riforma fiscale previsti dall’attuale programma del FMI. Il Senegal ha un punto di partenza più impegnativo, ma l’inizio della produzione di petrolio potrebbe cambiare le carte in tavola, in quanto aumenterà notevolmente la crescita e ridurrà il fabbisogno di importazioni di energia. Se si atterrà al programma del FMI e alla prudenza fiscale, potrà registrare un netto miglioramento dei fondamentali. Vediamo un’opportunità in questi Paesi perché riteniamo che abbiano una maggiore capacità di generare una crescita sostenuta per consolidare i loro bilanci e ridurre i livelli di debito.
Sebbene si parli spesso di una barra di credito tra i crediti investment grade dei mercati emergenti e i crediti high yield, vediamo anche un’opportunità di barra di credito all’interno dell’universo high yield. Abbiamo preferito gli asset high yield di qualità superiore, ma ora vediamo anche un valore in alcuni crediti in difficoltà, compresi alcuni che sono in default, grazie a valutazioni interessanti e a migliori dati tecnici di mercato. I rischi che abbiamo identificato in un Paese come il Kenya si sono già materializzati in Ghana. Siamo in attesa di maggiore chiarezza sulla sua ristrutturazione, ma il Ghana rappresenta un’opportunità per gli investitori nei prossimi anni. Con un’economia diversificata e la stabilità politica, il Ghana dovrebbe essere una destinazione per gli IDE. La partecipazione della Cina al quadro comune è stata un grosso ostacolo a una ristrutturazione tempestiva in Zambia, ma la Cina dovrebbe essere meno d’intralcio in altri Paesi in cui gioca un ruolo meno centrale. Nel caso dello Zambia, sembra che siamo vicini a una risoluzione che permetterà al Paese di trarre vantaggio dalle sue risorse di rame e cobalto. Siamo consapevoli che questi Paesi a basso rating sono suscettibili al rischio di eventi e di imprevisti, per cui preferiamo obbligazioni di durata più breve, dove i rischi di rimborso sono più quantificabili, e selezioniamo le opportunità di distressed dove i premi per il rischio sono asimmetricamente positivi.
