a cura di Michiel de Bruin, Head of Global Macro e Portfolio Manager di Robeco
È stata un’estate straordinaria per i mercati corporate bond, con una rapida evoluzione della narrativa di mercato.
Il mercato è passato dall’ipotesi che tutte le strette monetarie finora attuate dovessero “danneggiare” il sistema finanziario e portare a una profonda recessione globale, alla visione di un’economia statunitense forte con un soft landing. La Cina avrebbe registrato una crescita potenzialmente debole e avrebbe nuovamente esportato deflazione nel resto del mondo. Con l’evolversi delle opinioni del mercato, gli spread creditizi si sono leggermente ristretti durante l’estate, passando quasi inosservati.
Nel nostro precedente Quarterly Outlook, abbiamo raccomandato un posizionamento difensivo del credito con un beta pari a 1, privilegiando i settori del credito di alta qualità come i covered bond e gli SSA rispetto agli HY e ai finanziari subordinati. Le nostre preferenze si basavano sull’aspettativa di un indebolimento delle condizioni economiche nei prossimi trimestri. Questo rimane il nostro scenario di base e il nostro approccio per il futuro rimane simile. Vediamo opportunità selettive e interessanti nel nostro universo del reddito fisso, ma ci aspettiamo punti di ingresso (molto) migliori per il rischio di spread nel reddito fisso in futuro.
Guardando ai fondamentali, nell’ultimo trimestre abbiamo assistito a un rallentamento dei default degli HY in USD, che ha fatto scendere i tassi di default su base annua al 2,0%, mentre in EUR sono saliti all’1,3%. A nostro avviso, il rallentamento del tasso di default degli HY in USD è un po’ un’anomalia. I dati più ampi sui fallimenti negli Stati Uniti sono divergenti e indicano un maggior numero di default e ristrutturazioni rispetto a quanto suggerito dal dato headline di default dei mercati del credito.
Le stesse tendenze nei dati sui fallimenti possono essere osservate in Europa e nel Regno Unito. Prevediamo un ulteriore aumento dei tassi di default, a conferma della nostra opinione secondo cui in futuro dovremo ancora assistere a un ciclo completo di default del credito e ci aspettiamo che continui il processo di selezione naturale nei mercati del credito.
Riteniamo inoltre che i dati tecnici del mercato dei corporate bond giustifichino cautela, in particolare per quanto riguarda lo spazio del reddito fisso più rischioso. L’emissione di credito nel 2022 e 2023 è rimasta bassa, soprattutto per le società con rating CCC, il che segnala una scarsa propensione a finanziare i segmenti ad alto rischio del mercato. Vediamo anche flussi in uscita sostenuti nei mercati dei leveraged loan.
I mercati del credito devono inoltre affrontare la continua concorrenza dei rendimenti cash a breve termine. I fondi del mercato monetario offrono rendimenti simili a quelli della liquidità IG. Perché possedere il credito agli attuali livelli di spread, a fronte di una maggiore duration, liquidità e rischio di rating/default? In effetti, i flussi dei fondi year-to-date suggeriscono che questa concorrenza è reale e ha spazio per crescere.
Un analogo tentativo di acquisto per i corporate bond IG in EUR e USD proviene dal Giappone. Nell’ultimo decennio, entrambi i mercati dei corporate bond sono stati interessanti per gli investitori giapponesi rispetto al reddito fisso del Giappone. Tuttavia, dati i cicli di inasprimento sincroni della BCE e della FED, i costi di copertura in valuta estera hanno avuto un impatto piuttosto negativo sui rendimenti prospettici. Allo stesso tempo, i rendimenti dei JGB a 10 anni sono aumentati costantemente, riflettendo le modifiche apportate dalla BoJ alla sua politica la politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC). Per la prima volta da molti anni a questa parte, per gli investitori basati in Giappone ha più senso acquistare sul proprio mercato!
Nel complesso rimaniamo cauti sui settori creditizi più rischiosi, visti i suddetti dati tecnici e il fatto che i tassi di default più realistici non sono ancora stati prezzati. In base ai nostri calcoli, riteniamo che gli spread HY in EUR e USD dovrebbero essere superiori a 550 bps. Questi calcoli presuppongono un’adeguata compensazione dei tassi di default storici, rispettivamente del 5% e del 7,5%.
Confrontando gli attuali livelli di spread con i dati storici di lungo e breve periodo, riteniamo che gli IG su EUR e USD siano valutati non più della media e pertanto preferiamo assumere una posizione neutrale su questi mercati. Continuiamo a preferire i covered bond (obbligazioni garantite), gli SSA e gli spread swap rispetto agli HY e agli EMD in valuta forte, considerando la fase del ciclo in cui ci troviamo dal punto di vista dei fondamentali e sulla base dei dati tecnici (negativi per i segmenti di attività rischiose) e delle valutazioni. Inoltre, i covered bond, gli SSA e gli swap spread appaiono a buon mercato rispetto al passato.
La BoJ in ritardo dà valore allo yen
Poiché le prove dell’impatto sulla crescita globale dell’aggressivo inasprimento delle banche centrali del 2022 e 2023 sono diventate più difficili da ignorare, i mercati hanno prezzato ulteriori inasprimenti in gran parte del mercato dei Paesi del G10. Tuttavia, le indicazioni di una continua resistenza dei consumatori statunitensi hanno spinto i mercati dei tassi front-end a riconsiderare la tempistica dei tagli dei tassi della Fed, nonostante la moderazione dei risultati dell’inflazione a breve termine. La conseguente anticipazione di differenziali di tasso più favorevoli ha portato a un guadagno del 3,5% nel tasso di cambio effettivo reale del dollaro USA fino al terzo trimestre del 2023.
Abbiamo una posizione lunga sullo yen giapponese, che rappresenta la migliore opportunità di valore tra le valute dei Paesi del G10 se la Fed dovesse essere vicina alla fine del suo ciclo di inasprimento della politica monetaria. Sebbene la Banca del Giappone (BoJ) abbia modificato la sua politica di controllo della curva dei rendimenti per consentire una curva dei rendimenti maggiormente determinata dal mercato, il dibattito ha iniziato a ruotare intorno alla prospettiva che possa allontanarsi dal suo orientamento accomodante di lunga data.
La persistenza di un’inflazione headline elevata, di aumenti dell’IPC core e di richieste di ulteriori aumenti salariali, ha visto crescere la preoccupazione dei funzionari della BoJ per le attuali impostazioni politiche. Sospettiamo che ciò abbia lasciato aperta la porta a un rialzo dei tassi, un’opzione che la BoJ non utilizza dal 2007. Se da un lato ciò può favorire un rafforzamento dello JPY ponderato per le transazioni commerciali, dall’altro ci aspettiamo che l’aggiustamento dei differenziali dei tassi front-end con gli Stati Uniti avvantaggi lo JPY. Ciò dovrebbe essere ulteriormente rafforzato dalla maggiore attrattiva relativa dei rendimenti dei JGB per gli investitori locali, scoraggiando i flussi JPY-hedged verso i Treasury statunitensi e il credito corporate.
A fronte di ciò, preferiamo sottopesare le valute asiatiche cicliche come l’SGD. I recenti aumenti del prezzo del petrolio a livello globale e il previsto aumento dell’1% dell’imposta sui consumi nel gennaio 2024 potrebbero mantenere elevato il CPI core di Singapore nel 2024. Tuttavia, il rallentamento della crescita globale e la debolezza della crescita delle retribuzioni per dipendente potrebbero accentuare i timori che il guadagno dell’8% del SGD ponderato per il commercio nel 2023 abbia eroso notevolmente la competitività economica.
