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La recessione è sempre più lontana?

Alvaro Sanmartin, Chief Economist, Amchor IS
Alvaro Sanmartin, Chief Economist, Amchor IS
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A cura di Alvaro Sanmartin, Chief Economist, Amchor IS

I dati sull’attività economica negli Stati Uniti continuano a essere troppo solidi perché sia ragionevole aspettarsi una recessione nella seconda metà dell’anno. Allo stesso tempo, gli indicatori più recenti dei salari e dei prezzi sottostanti, anche se ancora provvisoriamente, mostrano segnali nella giusta direzione. Nel caso dell’Eurozona, l’attività del settore dei servizi rimane forte, consentendo alla disoccupazione di raggiungere nuovi minimi storici in aprile. Sul fronte dei prezzi, tuttavia, la strada da percorrere è ancora più lunga rispetto agli Stati Uniti. Infatti, i salari in Europa continuano ad accelerare e non è affatto escluso che, grazie all’enorme forza del settore turistico, si possa assistere a un ulteriore aumento dell’inflazione di fondo nel corso dell’estate.

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Ciò premesso, il nostro scenario macro non è cambiato e si può riassumere in quattro elementi. In primo luogo, la domanda aggregata negli Stati Uniti e in Europa gode di fondamentali solidi. In secondo luogo, questi buoni fondamentali e gli enormi stimoli fiscali e monetari attuati durante la pandemia hanno contribuito a creare una situazione di eccesso di domanda, che a sua volta ha portato a significative pressioni inflazionistiche. In terzo luogo, come conseguenza di quanto sopra, sono ora necessarie politiche monetarie restrittive mantenute per un periodo di tempo relativamente lungo per moderare sia l’inflazione sia i salari. In quarto luogo, il fatto che le aspettative di inflazione rimangano ragionevolmente ancorate rende possibile il controllo dell’inflazione senza una recessione.

Pensiamo che la Fed possa aver raggiunto il picco dei tassi e che la Bce, invece, dovrà probabilmente aumentarli ancora due volte nelle riunioni di giugno e luglio. E, guardando un po’ più avanti, pensiamo che dovremo aspettare fino a ben oltre il 2024 per vedere tagli dei tassi di interesse. Per il resto, in termini di rischi, nel nostro scenario centrale, temiamo che l’inflazione impieghi più tempo a scendere di quanto pensiamo, il che potrebbe disancorare le aspettative sui prezzi e costringere le banche centrali ad alzare i tassi di interesse oltre quanto previsto. Se ciò dovesse accadere, sarebbe difficile evitare una recessione più o meno significativa fino al 2024.

Stati Uniti ed Europa: gli scenari sono così diversi?

Negli Stati Uniti gli ultimi dati sui posti vacanti sono tornati a salire e mostrano valori straordinariamente alti: il rapporto posti vacanti/disoccupazione è di 1,8 contro l’1,2 pre-pandemia. Inoltre, il ritmo di creazione di posti di lavoro rimane straordinariamente elevato, con una media di314.000 posti di lavoro al mese, finora, quest’anno. In Europa il mercato del lavoro si sta dimostrando molto forte, tanto che l’Eurozona ha creato posti di lavoro a tassi annualizzati vicini al 2,5% nel primo trimestre e ha raggiunto un nuovo minimo nel tasso di disoccupazione in aprile. Non crediamo affatto che la relativa debolezza del settore manifatturiero negli Stati Uniti e nell’Eurozona sia un segnale precoce di ciò che potrebbe presto accadere al settore dei servizi. A nostro avviso, tutto ciò che sta accadendo è che, dopo essere stata orientata verso i beni durante la pandemia, la domanda aggregata globale si è ora spostata verso i servizi.

Molti analisti hanno guardato alla crescita negativa della Germania nel primo trimestre per concludere che l’economia europea è destinata a mostrare uno scarso dinamismo nei prossimi trimestri. Riteniamo possa essere un errore, per almeno due motivi. Il primo è che parte della debolezza mostrata dalla Germania negli ultimi due trimestri è idiosincratica e dovuta alla sua enorme dipendenza dalle forniture energetiche russe. Un esempio del fatto che ciò che accade in Germania non è indicativo di ciò che accade in altri paesi dell’area dell’euro è che l’Italia, nello stesso primo trimestre, è stata in grado di crescere a tassi annualizzati vicini al 2,5%. Il secondo è che la stessa economia tedesca ha iniziato a dare segni di ripresa all’inizio del secondo trimestre dell’anno: il settore dei servizi si sta rafforzando, le esportazioni hanno sorpreso in positivo e, soprattutto, il dato sulla creazione di posti di lavoro di aprile è stato ancora una volta molto positivo.

Tornando agli Stati Uniti, segnali di moderazione salariale, accompagnati da una prevedibile evoluzione favorevole della componente degli affitti dell’IPC nei prossimi mesi fa pensare a una prosecuzione nel breve periodo del processo di (progressiva) disinflazione che sembra già essere iniziato nella prima economia mondiale.

Quali rischi all’orizzonte

È necessario essere molto attenti alla possibilità che l’inflazione impieghi più tempo a scendere rispetto alle stime, che questo possa smorzare le aspettative di inflazione e che, di conseguenza, le banche centrali possano essere costrette ad attuare politiche monetarie ancora più restrittive di quanto ci aspettiamo. In questo senso, e per capire se questo rischio è destinato a concretizzarsi o meno, da qui alla fine dell’anno monitoreremo da vicino variabili quali: i prezzi degli affitti negli Stati Uniti, la crescita dei salari, soprattutto nell’Eurozona, per monitorare che non superi di molto il 4,5-5%, i prezzi dell’energia e dei generi alimentari, le aspettative di inflazione dei consumatori e delle imprese e, infine, l’orientamento della politica fiscale in Europa e negli Stati Uniti. Sarebbe positivo che, con l’output gap già positivo e l’inflazione così alta, le politiche fiscali diventassero almeno neutrali, aiutando così le banche centrali nel loro obiettivo di moderare la crescita della domanda aggregata.

View di mercato

Titoli di Stato: sebbene l’ultimo movimento al rialzo abbia portato le curve dei rendimenti a livelli più ragionevoli, continuiamo a ritenere che i tassi di interesse rimarranno relativamente alti più a lungo di quanto attualmente scontato. Inoltre, non escludiamo affatto future revisioni al rialzo delle stime sui tassi neutrali.

Credito: continuiamo a preferire le obbligazioni societarie a bassa duration perché nel nostro scenario macro centrale i tassi di default non dovrebbero aumentare troppo. In ogni caso, continuiamo a combinare questa esposizione al credito con posizioni ben selezionate in titoli di Stato dei mercati emergenti in valuta locale. Quest’ultima asset class ci attrae per due motivi principali: in primo luogo, perché offre ottime prospettive di rendimento, sia in termini di carry che di potenziale apprezzamento del tasso di cambio; in secondo luogo, perché attualmente esiste un gruppo di Paesi emergenti per i quali prevediamo tassi di crescita economica molto interessanti e che beneficiano anche di una solida governance economica, di deficit pubblici contenuti e di un’inflazione ragionevolmente bassa. Queste caratteristiche, a nostro avviso, fanno sì che l’esposizione ai titoli di Stato in valuta locale di questi Paesi sia oggi meno rischiosa che in passato.

Azioni: nella misura in cui vediamo una forza di fondo nella domanda aggregata e tassi d’interesse ragionevolmente elevati nel medio termine, riteniamo che il segmento value/ciclico del mercato (comprese le banche) dovrebbe fare meglio del segmento growth/difensivo nella seconda metà dell’anno. Dal punto di vista geografico, alla luce di quanto sopra e considerando anche i livelli di valutazione relativi, preferiamo il mercato europeo a quello statunitense. Allo stesso tempo, pur essendo ben consapevoli dei rischi geopolitici presenti in Cina, riteniamo che l’Asia emergente sarà la regione che crescerà più rapidamente a livello globale sia nel breve che nel medio termine e pertanto continuiamo a privilegiare una certa esposizione alle azioni di questa regione.

Valute: visti i buoni segnali che il Giappone sta generando, e considerando anche che lo yen è piuttosto deprezzato dai fondamentali, riteniamo che la valuta giapponese possa essere una buona posizione di protezione per il resto dell’anno. Per il resto, come già detto, continuiamo a preferire le valute emergenti dei Paesi con una buona governance macro e livelli di carry interessanti. Allo stesso tempo, riteniamo che la corona norvegese possa beneficiare nel resto dell’anno di un possibile aumento dei prezzi del petrolio.

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