A cura di Tiffany Wilding, North American Economist di PIMCO
Tiffany Wilding, North American Economist di PIMCO, ha pubblicato il suo aggiornamento settimanale che offre analisi e ricerche sui temi economici che probabilmente influenzeranno i mercati. Di seguito riportiamo la nota integrale.
Se non esplicitamente indicato, le opinioni espresse non costituiscono opinioni ufficiali di PIMCO.
Ora che è stato raggiunto un accordo sul tetto del debito americano, molti investitori stanno rivolgendo la loro attenzione alla Federal Reserve statunitense. Una domanda frequente è se la Fed aumenterà nuovamente i tassi a giugno o luglio: Al momento in cui scriviamo, il mercato dei futures sui fed fund prevede una probabilità di circa il 60% di un rialzo di 25 punti base (bp) alla riunione di giugno. PIMCO ha sempre ritenuto che la Fed avrebbe mantenuto un atteggiamento di attesa dopo il rialzo di 25 punti base della riunione di maggio. Tuttavia, abbiamo anche sostenuto che l’incertezza sul percorso a breve termine sarebbe persistita, il che significa che la Fed avrebbe probabilmente fatto una pausa, ma avrebbe anche trasmesso segnali volti a far sì che i mercati continuassero a prevedere una certa probabilità di rialzo nella prossima riunione. Dopo tutto, la politica monetaria sembra avere una certa riflessività: Le condizioni finanziarie devono rimanere rigide oggi per ridurre l’inflazione in futuro.
Ad oggi, sembra che i funzionari della Fed abbiano fatto il loro lavoro – alcuni direbbero forse troppo bene – perché il mercato obbligazionario è ora pienamente prezzato per un altro rialzo, molto probabilmente nella prossima riunione del 13-14 giugno, e la nostra misura di condizioni finanziarie più ampie si è ristretta fino al picco di fine ottobre 2022.
Gli attuali prezzi di mercato sono interessanti perché, secondo l’ultimo dot plot del Summary of Economic Projections (SEP) di marzo della Fed, la maggioranza (11) dei 19 partecipanti al Federal Open Market Committee (FOMC) si aspettava una pausa dopo che il tasso sui fed funds aveva raggiunto il 5,125% a maggio. Il presidente della Fed Jerome Powell, in base ai suoi commenti del 19 maggio (vedi video), sembra essere uno di loro. Questo è importante perché se l’attuale prezzo di mercato si rifletterà alla fine nella politica della Fed (cioè un rialzo a giugno o luglio), diversi partecipanti hanno o avranno rivisto al rialzo le loro proiezioni sul terminal rate, e Powell probabilmente è tra questi. Tuttavia, con la possibile eccezione del Presidente della Fed di Dallas Lorie Logan, i partecipanti al FOMC che si sono pubblicamente espressi a favore di ulteriori rialzi (ad esempio Waller, Mester, Cook, Bullard) sono gli stessi che probabilmente erano in minoranza nella SEP di marzo, mentre i recenti commenti dei membri della maggioranza (ad esempio Williams, Jefferson e Powell) non suggeriscono un cambiamento rispetto alla loro probabile proiezione precedente: una pausa.
Quindi perché i mercati stanno valutando un altro rialzo dei tassi? Sulla base di una serie temporale di futures sui fed funds, vediamo tre recenti dati rilasciati che hanno coinciso con il riprezzamento (vedi sotto). Tutti questi dati sono stati effettivamente solidi, ma non siamo convinti che avrebbero dovuto modificare in modo sostanziale le prospettive degli Stati Uniti per diversi motivi:
1. Rapporto sulle vendite al dettaglio negli Stati Uniti di aprile: I dati sono stati buoni, ma un fattore una tantum che ha probabilmente contribuito a tale forza è destinato ad annullarsi nella seconda metà di quest’anno. In particolare, il Tesoro degli Stati Uniti ha ritardato la scadenza del 15 aprile per il pagamento delle imposte per tutti coloro che si trovano in una zona disastrata dal punto di vista economico, che comprende circa il 97% dello stato della California. Secondo i dati dell’IRS (relativi all’anno fiscale 2020), la California rappresentava circa il 15% dei pagamenti delle imposte sul reddito del Tesoro. Ciò significa che la scadenza posticipata ha probabilmente sostenuto la spesa dei consumatori in aprile (i dati sulle carte di credito high frequency hanno anche mostrato una spesa relativamente più alta in California rispetto al resto del Paese). Tuttavia, quando arriverà la nuova scadenza del 15 ottobre, crediamo che la spesa sarà probabilmente più debole della media stagionale.
2. Rapporto sull’inflazione nel Regno Unito di aprile: Anche questo dato è stato molto più solido del previsto. Tuttavia, a nostro avviso, l’inflazione britannica dovrebbe avere scarsa rilevanza per la politica monetaria statunitense. In effetti, l’inflazione britannica non ha guidato gli Stati Uniti – sembra essere il contrario – e diversi fattori che contribuiscono all’inflazione britannica (ad esempio, la dipendenza del Regno Unito dall’energia dell’UE, insieme ai prezzi più elevati dell’energia e a una valuta più debole) fanno sì che l’inflazione britannica appaia idiosincratica. In base alla nostra serie di inflazione globale “viscosa” (che somma le componenti meno volatili dei panieri dei prezzi dei rispettivi paesi), il Regno Unito è l’unica regione in cui l’inflazione viscosa non ha raggiunto il picco.
3. Rapporto sui redditi e le spese degli Stati Uniti di aprile: Non possiamo essere certi del motivo per cui i futures sui fed funds abbiano reagito in modo così significativo a questo rapporto, perché la forza della spesa reale di aprile (e quindi il calo del tasso di risparmio) poteva essere dedotta dai dati sulle vendite al dettaglio e sulle vendite di autovetture di Wards, pubblicati in precedenza. Inoltre, i dati sull’inflazione PCE (spese per consumi personali) sono stati più o meno quelli attesi dopo il precedente rapporto sull’inflazione CPI (indice dei prezzi al consumo), mentre una probabile moderazione dell’inflazione relativa agli affitti e al settore automobilistico significherà probabilmente un ritorno a un progresso più rapido nei prossimi trimestri.
Se si prescinde dai dettagli dei dati rilasciati di recente, un’altra spiegazione per la recente azione dei prezzi dei fed funds è la persistenza di un’inflazione elevata, mentre il mercato del lavoro statunitense è rimasto forte. Questo è corretto: il progresso dell’inflazione è stato lento, mentre la disoccupazione ha continuato a oscillare intorno ai minimi storici. Tuttavia, lo sapevamo già dalla riunione del FOMC di maggio, l’inflazione è in ritardo rispetto al mercato del lavoro e un’analisi più attenta della crescita dei salari suggerisce che il comportamento è molto simile a quello dei cicli economici passati. Da quando ha raggiunto un picco di circa 700.000 nuovi posti di lavoro al mese nell’agosto del 2021, la crescita mensile dei salari ha subito un rallentamento molto consistente, tanto che il miglior indicatore che abbiamo osservato per i guadagni dei salari del mese successivo è semplicemente una tendenza lineare al ribasso a partire dalla metà del 2021. Questa costante decelerazione non è un’anomalia di questo ciclo. Infatti, in quasi tutti i cicli dalla fine degli anni ’60, la crescita dei salari statunitensi è scesa a un ritmo straordinariamente costante dal picco di fine ciclo, fino a crollare bruscamente (e in modo non lineare) in una recessione. L’estrapolazione dell’attuale decelerazione suggerisce che la variazione mensile netta dei salari potrebbe benissimo essere negativa entro il 4° trimestre, sempre che non si verifichi un crollo non lineare prima.
Qual è il risultato? Non ci sembra che qualcuno degli 11 partecipanti al FOMC che si aspettavano un tasso terminale del 5,125% a marzo abbia cambiato idea. Inoltre, continuiamo a ritenere che i rischi di ribasso sulle prospettive di crescita degli Stati Uniti siano aumentati dopo lo stress del settore bancario di marzo (ad esempio, lo shock dei prezzi delle azioni bancarie statunitensi è persistito), poiché è probabile che gli strascichi economici pesino sull’economia statunitense e finiscano per moderare l’inflazione nei prossimi trimestri. Naturalmente, vi è incertezza circa l’entità del freno in presenza di fattori economici ancora positivi, tra cui l’eccesso di risparmio dei consumatori è il più citato. Tuttavia, mantenere una politica restrittiva, pur accennando a potenziali ulteriori rialzi, sembra ancora un buon compromesso.
