La settimana dei mercati – È ancora presto per un cambiamento di politica monetaria?

a cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM

In sintesi

• L’inflazione statunitense è risultata più alta del previsto, ma la reazione è stata contenuta, il che suggerisce che gli investitori abbiano una visione rialzista
• Le aspettative di taglio dei tassi nell’Eurozona sono state mitigate dai solidi dati sul mercato del lavoro, con un tasso di disoccupazione ai minimi storici
• Abbiamo assistito a una nuova compressione degli spread creditizi e continuiamo a notare che il contesto tecnico del credito Investment Grade appare favorevole
• In Cina, le prospettive economiche restano depresse e il Paese rischia di sottoperformare sulla scia del crollo dei prezzi degli immobili
• In prospettiva, continuiamo a mantenere una visione macro cauta, dato che gli investitori sono inclini a scontare un atterraggio morbido

(8-12 gennaio 2024) – I rendimenti non hanno subito grandi variazioni sulla scia dell’atteso dato sull’IPC statunitense di questa settimana. L’inflazione complessiva degli Stati Uniti è salita al 3,4% a dicembre, mentre i prezzi core hanno registrato un aumento del 3,9%, superando dello 0,1% le aspettative.

A novembre, una perdita dello 0,1% al ribasso dell’IPC core ha visto i rendimenti segnare un notevole rialzo, in quanto gli investitori si sono entusiasmati all’idea che questo dato avrebbe alimentato un precoce allentamento da parte della Fed. Il fatto che una perdita al rialzo abbia suscitato una reazione molto più attenuata suggerisce che il mercato è piuttosto incline a una visione rialzista per l’anno a venire.

I sondaggi sul posizionamento mostrano inoltre che molti investitori stanno iniziando l’anno con un sovrappeso in termini di duration, il che potrebbe suggerire un certo margine di delusione.

Continuiamo a mantenere un orientamento di duration breve, anche se abbiamo visto che il rischio/rendimento di una posizione corta è più interessante nei gilt britannici e nei Japanese Government Bond che nei Treasury. Tuttavia, a meno che non si verifichi una revisione più importante dello scenario macro, si può presumere che i rendimenti salgano ancora un po’, e allora ci saranno altri che potrebbero essersi persi il rally di fine anno e che saranno felici di intervenire e “acquistare il calo”.

Da questo punto di vista, riteniamo che potrebbe essere sensato appiattire il beta della duration, qualora i Treasury a 10 anni dovessero salire oltre il 4,25%. Tuttavia, notiamo anche che mantenere una posizione corta rimane un carry positivo, data la forma invertita delle curve dei rendimenti, e di conseguenza possiamo permetterci di essere un po’ pazienti.

Le aspettative di taglio dei tassi nell’Eurozona sono state mitigate dai solidi dati sul mercato del lavoro della scorsa settimana. Il mese scorso la disoccupazione nel blocco è scesa al 6,4%, segnando un minimo storico dalla creazione della moneta unica. Sebbene l’economia dell’Eurozona continui a correre, con una crescita che si aggira intorno allo 0%, il mercato del lavoro si è mantenuto rigido.

Per il momento, questa situazione non mostra segni di indebolimento, come dimostrano i livelli di disoccupazione della Germania, che sarebbero pari al 2,9% della popolazione attiva, sulla base di una misurazione comparabile a quella utilizzata per i dati statunitensi. Un mercato del lavoro rigido evidenzia i rischi attuali per l’inflazione salariale e, in questo contesto, Isabel Schnabel ha fatto commenti che suggeriscono che la Bce vede solo un modesto calo dei salari come probabile nel 2024.

Questi commenti sono stati accolti in una luce relativamente falco rispetto a quelli rilasciati prima di Natale, che sottolineavano i progressi compiuti nel ridurre l’inflazione durante il quarto trimestre dello scorso anno. Di conseguenza, l’entusiasmo per un taglio dei tassi a marzo si è raffreddato e i Bund hanno sottoperformato rispetto ai Treasury.

Gli spread sovrani dell’Eurozona sono stati sostenuti dalla forte domanda di nuove emissioni nel corso della scorsa settimana. Ciò è stato esemplificato dalle dimensioni del portafoglio delle operazioni di Spagna e Italia, che hanno totalizzato rispettivamente 130 miliardi di euro e 164 miliardi di euro, con una massiccia sovra-sottoscrizione.

Per contestualizzare, il fabbisogno di emissioni della Spagna per l’intero anno è attualmente previsto in 170 miliardi di euro e in soli 50 miliardi di euro su base netta. Sulla scia del calo dei rendimenti in tutta Europa, questo ha contribuito a mitigare le preoccupazioni legate alla sostenibilità del debito fiscale e ha contribuito a ridurre gli spread.

Il 2024 è un anno relativamente tranquillo per la politica dell’Eurozona, a differenza del resto del mondo. Inoltre, alcuni Paesi dell’Europa meridionale hanno registrato performance superiori a quelle dei loro vicini del nord, il che contribuisce a comprimere gli spread nel blocco.

Siamo costruttivi sulla qualità del credito spagnolo e riteniamo che la Spagna possa avvicinarsi ai Paesi “semi-core”, tra cui Francia, Belgio e Austria. Vediamo anche un valore nella Grecia, in quanto il rientro dei Greek Government Bond negli indici obbligazionari questo mese, porterà i fondi passivi a dover acquistare obbligazioni, spingendo gli spread a ridursi ulteriormente.

In effetti, se la Grecia riuscirà a pazientare sulla tempistica delle proprie emissioni previste, potrebbe scoprire di essere in grado di emettere a spread ancora più compressi di quelli attuali, e sembra che la Grecia a 10 anni potrebbe presto scambiare con un premio inferiore a 100pb rispetto ai bund tedeschi.

La scorsa settimana si è assistito anche a una nuova compressione degli spread creditizi, dopo una prima settimana dell’anno un po’ movimentata. All’inizio del mese, sembrava quasi che ci fosse una corsa tra gli emittenti per essere i primi ad arrivare sul mercato con le loro nuove emissioni. Tuttavia, dal punto di vista pratico, si è notato che molti investitori – soprattutto in giurisdizioni come la Francia – hanno tardato a tornare sui banchi la scorsa settimana.

Di conseguenza, gli spread si sono inizialmente allargati, ma hanno recuperato le perdite negli ultimi giorni grazie all’impiego del capitale. Abbiamo notato in diverse occasioni che lo scenario tecnico del credito Investment Grade appare favorevole per l’anno a venire. L’offerta netta negativa nei prossimi 12 mesi negli Stati Uniti e nell’Eurozona è un dato tecnico di mercato fortemente positivo che può spingere gli spread a restringersi. 

Sebbene il rallentamento della crescita possa portare a uno slittamento dei fondamentali per alcuni emittenti, a meno che l’economia non passi da un atterraggio morbido a un atterraggio duro, non sarà troppo sorprendente se i dati tecnici non continueranno a dominare i fondamentali.

Tuttavia, ciò può creare uno sfondo di compiacimento, cosa che vediamo anche in un indicatore di rischio come il VIX, a un livello <13.0. In questo contesto, è possibile che si assista a periodi di calma favorevole per gli spread creditizi, in cui le valutazioni si arricchiscono, punteggiati da brevi ondate di volatilità quando la paura supera l’avidità, spingendo al rialzo volatilità e spread.

Da questo punto di vista, siamo favorevoli a mantenere una posizione core long nel credito e a vendere gradualmente durante l’inasprimento degli spread, pur essendo pronti ad alzare le coperture e ad assumere un’esposizione beta quando gli spread si allargano.

La settimana scorsa le notizie in Giappone sono state scarse, anche se le probabilità di un cambio di politica a gennaio hanno continuato a diminuire, sulla base dell’idea che i policymaker vorranno aspettare più tempo dopo il recente terremoto di Noto prima di attuare un cambiamento di politica. L’aver spostato i piani di normalizzazione ad aprile ha pesato sullo yen e ha trascinato al ribasso i rendimenti dei Japanese Government Bond.

Tuttavia, le notizie in arrivo sulle discussioni salariali di primavera continuano a essere ottimistiche e, dato il livello molto depresso dei rendimenti e dello yen, riteniamo che sia ragionevole investire con un orizzonte di medio termine e attendere con pazienza il cambiamento delle politiche.

Nel frattempo, in Cina le prospettive economiche rimangono molto più depresse e i colleghi che si sono recati a Pechino la scorsa settimana sono tornati con una valutazione molto sobria. Riteniamo che la Cina sia destinata a sottoperformare per diversi anni, sulla scia del crollo dei prezzi degli immobili. È improbabile che la strategia si basi sulle esportazioni e sulla riduzione dei prezzi, poiché notiamo un crescente entusiasmo per l’applicazione di tariffe commerciali sulle importazioni cinesi in diversi Paesi, tra cui l’Eurozona nel caso dei veicoli elettrici cinesi.

Guardando avanti

Continuiamo a mantenere una visione piuttosto cauta da un punto di vista macro, sulla base del fatto che i mercati sembrano essere relativamente inclini nello scontare un atterraggio morbido. Su questa base, siamo propensi a registrare i guadagni e ad aggiungere coperture in caso di rialzo degli spread. Ora che i dati sul mercato del lavoro e sull’IPC sono alle spalle, stiamo entrando nella parte più tranquilla del mese dal punto di vista dei dati, con poche nuove informazioni prima della prossima riunione del FOMC alla fine di gennaio.

Allo stato attuale, notiamo che il FOMC sta mantenendo un orientamento restrittivo sui tassi e, sebbene ulteriori rialzi rimangano improbabili, non siamo convinti che la Fed voglia eliminare completamente questa possibilità dal tavolo, in questo momento.

Di conseguenza, se viene mantenuto un orientamento restrittivo, la Fed dovrà aspettarsi sorprese sostanziali dai dati nelle sei settimane successive per poter anche solo iniziare a parlare di un abbassamento dei tassi a marzo. Da questo punto di vista, ci aspettiamo che un primo passo in questa direzione sia l’eliminazione di un orientamento restrittivo.

Alcuni commentatori hanno sostenuto che se si analizzano e annualizzano i dati sull’inflazione degli ultimi tre mesi o degli ultimi sei mesi, l’inflazione è già tornata a livelli coerenti con l’obiettivo del FOMC. Tuttavia, non crediamo che la Fed baserebbe mai le proprie valutazioni su tali misure a breve termine. Altri hanno suggerito che motivazioni politiche potrebbero spingere la Fed ad agire per sostenere l’economia in vista delle elezioni, favorendo così la causa di Biden.

Tuttavia, il FOMC ha sempre voluto mantenere la propria indipendenza e quindi anche questo sembrerebbe un approccio molto rischioso da adottare. Inoltre, con un tasso di disoccupazione vicino ai minimi storici, un’economia che cresce intorno al suo tasso tendenziale, un mercato azionario vicino ai massimi storici e spread di credito relativamente compressi, non è chiaro perché la Fed debba avere fretta di allentare la politica.

L’inflazione rimane notevolmente al di sopra dell’obiettivo della Fed e sembrerebbe molto sensato per Powell essere paziente e aspettare il momento giusto. Probabilmente il problema non è l’economia, il che spiega il fatto che Trump sia ancora molto avanti nei sondaggi.