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Il regalo di Natale di Kuroda

Mark Dowding, CIO di BlueBay
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La settimana dei mercati – a cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay

Questa non è solo la stagione dei dolci natalizi, dei regali e delle luci scintillanti. Siamo anche del mood giusto per fare delle previsioni su ciò che ci aspetta

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(19 – 22 dicembre 2022) – Mentre i mercati globali sono in pausa per le festività natalizie, la Bank of Japan ha riservato una sorpresa questa settimana, innalzando il tetto della curva dei rendimenti per gli acquisti di asset dallo 0,25% allo 0,50%. Questa modifica al controllo della curva dei rendimenti (YCC) è significativa, in quanto riteniamo che segni l’inizio di un allontanamento dalla politica monetaria ultra-accomodante adottata durante il mandato del Governatore Kuroda. Finora la YCC si è dimostrata una politica di grande successo.

L’economia giapponese sta riprendendo slancio, mentre gli effetti delle restrizioni pandemiche continuano ad attenuarsi. Anche la maledizione della deflazione sembra essere stata sconfitta, con l’inflazione che ora è comodamente al di sopra dell’obiettivo politico del 2% della BoJ. Di conseguenza, con la posizione politica della Bank of Japan che ha causato l’indebolimento dello yen nel 2022, ci è apparso chiaro che non fosse più opportuno mantenere questa posizione – e negli ultimi mesi abbiamo atteso che la BoJ segnalasse un cambiamento di posizione.

La tempistica dell’annuncio fatto dalla Bank of Japan di questa settimana ha sorpreso molti investitori, che sembravano aver concluso che un cambiamento di politica sarebbe avvenuto solo con un nuovo governatore, dopo le dimissioni di Kuroda a fine marzo. Tuttavia, abbiamo notato che in una politica di YCC, come in un regime di tassi di cambio fissi, non è possibile segnalare i cambiamenti di politica prima che avvengano, dato che ciò scatenerebbe una speculazione immediata contro il peg prevalente.

Di conseguenza, un cambiamento di politica dovrebbe sempre giungere a sorpresa e la BoJ, essendo in grado di gestire un cambiamento di politica a testa alta, si è mossa correttamente agendo autonomamente, piuttosto che dover reagire sulla scia di una speculazione contraria. 

Inoltre, è ragionevole che Kuroda voglia gestire l’uscita dalla YCC prima che il suo successore si insedi, altrimenti il governatore entrante si sarebbe trovato immediatamente in una posizione molto difficile. È quindi molto più responsabile da parte di Kuroda iniziare il processo ora e garantire una transizione senza soluzione di continuità il prossimo aprile.

In prospettiva, ci aspettiamo che i solidi dati economici giapponesi e i dati sull’inflazione, che superano le previsioni della Bank of Japan, la portino a rivedere ulteriormente il tetto dei rendimenti dallo 0,50% allo 0,75% entro marzo, prima che l’YCC venga eliminato del tutto nel 2023. Tuttavia, nel breve termine, l’annuncio che la BoJ aumenterà gli acquisti di obbligazioni a 9.000 miliardi di yen al mese nel primo trimestre segnala l’intenzione di non vedere superato il tetto dello 0,50% nel breve periodo.

Riteniamo pertanto che il prossimo rialzo dei rendimenti possa avvenire tra uno o due mesi. Ciononostante, pensiamo che per il momento sia interessante continuare a gestire una posizione corta sui tassi giapponesi, in attesa che i rendimenti continuino a salire nel medio termine. In definitiva, riteniamo che ora che il tetto dei rendimenti è stato corretto una volta, è molto più probabile che venga nuovamente modificato – ora che il genio è uscito dalla bottiglia, metaforicamente parlando.

Sebbene in Giappone le placche tettoniche della politica monetaria si stiano muovendo con relativa lentezza, riteniamo sia un fattore di rilevanza globale. Lo stimolo monetario nel Paese ha aumentato la liquidità globale negli ultimi anni e ha contribuito a far scendere i rendimenti in tutto il mondo. In questo contesto, nel momento in cui questa politica inizia a invertirsi, non dovrebbe sorprendere che tale evento sia ora un fattore di aumento dei rendimenti globali e di irripidimento delle curve.

Nel frattempo, una riduzione della liquidità potrebbe anche far pensare a un contesto un po’ più difficile per gli asset di rischio. Tuttavia, fino a quando i rendimenti dei JGB si muoveranno lentamente, potrebbe essere un fattore secondario. In ultima analisi, le prospettive dei rendimenti statunitensi ed europei dipenderanno dall’esito dei dati economici e dalle decisioni politiche delle Banche Centrali, sia della Fed che della BCE.

Tuttavia, notiamo che la sorpresa “da falco” della BoJ fa seguito ai messaggi politici un po’ più da falco del Presidente della Federal Reserve Powell e della Governatrice della Banca Centrale Europea Lagarde della scorsa settimana. In questo contesto, riteniamo che i rendimenti possano essere inclini a salire verso l’offerta all’inizio del nuovo anno. 

Continuiamo a vedere i policymaker a disagio all’idea di un allentamento prematuro delle condizioni finanziarie e c’è ancora nervosismo per il fatto che l’inflazione potrebbe essere lenta a tornare all’obiettivo sulla base dei precedenti storici, rendendo così improbabile un’inversione dell’inasprimento delle politiche per qualche tempo. Nel frattempo, sembra che, per il momento, i dati sull’attività economica e sul mercato del lavoro continuino a reggere relativamente bene e che le proiezioni di recessione possano essere allontanate di un paio di mesi.

Su questa base, riteniamo che i tassi a 10 anni negli Stati Uniti possano tornare verso il 4% nel prossimo trimestre, ma non vorremmo sembrare troppo ribassisti, poiché prevediamo ancora un’ulteriore moderazione dell’attività economica nel 2023, con una lieve recessione ancora probabile negli Stati Uniti, nella prima metà del prossimo anno. Inoltre, sembra che i dati sull’inflazione continuino a migliorare, con i prezzi del gas negli Stati Uniti che continuano a scendere dai massimi estivi.

La Banca d’Inghilterra è una Banca Centrale che adotta un atteggiamento diverso. Qui sembra ci sia molta più preoccupazione per le prospettive di crescita e per le conseguenze che un aumento dei tassi a breve termine potrebbero avere sui prezzi delle case nel Regno Unito. Tuttavia, i rendimenti dei Gilt continuano a risentire del continuo deterioramento fiscale, con i costi dei sussidi per i prezzi dell’energia che aumentano rapidamente con l’arrivo del freddo.

Riteniamo che questo risultato continui a far propendere per un indebolimento della sterlina nei prossimi mesi e, con il governo britannico sempre più sotto pressione a causa degli scioperi dei lavoratori del settore pubblico, sembra che ci troviamo sull’orlo di un altro “Inverno del Malcontento”, come fu l’inverno del 1978-1979 indelebilmente scolpito nella memoria dei Britannici per il numero degli scioperi nel settore pubblico.

Per quanto riguarda le valute estere, abbiamo evidenziato la sottovalutazione strutturale dello yen e siamo propensi a prevedere che continui a rafforzarsi nei prossimi mesi. Tuttavia, al momento non abbiamo una posizione sullo yen e, dopo l’ampio movimento di questa settimana, pensiamo di trovarci a livelli poco interessanti per inseguire il rally. Tuttavia, saremmo più propensi all’acquisto in caso di debolezza, se lo yen tornasse verso 140 contro il dollaro.

Per quanto riguarda gli emergenti, continuiamo a mantenere una visione positiva su Brasile e Sudafrica, al di là della recente volatilità politica. Con un’inflazione destinata a scendere in entrambi i Paesi, vediamo un valore nei tassi locali e nel BRL in termini di valuta estera. Per il resto, manteniamo una visione costruttiva sul fiorino ungherese, grazie all’elevato carry offerto. Manteniamo invece una visione negativa sullo zloty polacco e sui tassi della Polonia, in quanto riteniamo che la politica rimanga troppo allentata in un momento in cui l’inflazione continua a superare il 20%. 

Per quanto riguarda il credito, riteniamo che una dinamica tecnica positiva possa far sì che le obbligazioni cash continuino a registrare performance relativamente buone, anche se gli indici dei CDS si allargano un po’. L’offerta di credito cash Investment Grade (IG) è stata relativamente scarsa negli ultimi tempi e con gli asset allocator che cercano di aggiungere esposizione IG in previsione di rendimenti interessanti da questa asset class nel 2023, la domanda potrebbe superare l’offerta almeno per un certo periodo, anche se il contesto fondamentale continua a sembrare più problematico.

Guardando al futuro

Con le vacanze di Natale alle porte, è sempre interessante pensare ad alcune previsioni per l’anno a venire. L’anno scorso abbiamo correttamente previsto la fine della pandemia, un’inflazione più elevata, tassi più alti, rendimenti azionari deludenti e un dollaro forte. 

Tuttavia, nel dicembre 2021 avevamo ancora sottostimato l’entità dell’aumento dell’inflazione e dei rendimenti. All’epoca eravamo anche troppo ottimisti sul credito in euro, non avevamo previsto l’arrivo della guerra – e che il Chelsea non avrebbe vinto la Champions League. Ecco alcune previsioni per l’anno prossimo: 

1.  i tassi raggiungeranno il massimo negli Stati Uniti e nell’Eurozona alla fine del primo trimestre, ma le Banche Centrali non inizieranno a tagliarli prima del 2024;

2.  Il Giappone alzerà il tetto massimo dei tassi di interesse allo 0,75% alla fine del primo trimestre, prima di abbandonare questa policy con un nuovo governatore più avanti nel corso dell’anno;

3.  L’economia del Regno Unito avrà una performance inferiore a quella dei suoi omologhi e anche l’inflazione continuerà a superare il limite, il che implica un risultato negativo per gli asset del Regno Unito e per la sterlina;

4.  La guerra in Ucraina potrebbe intensificarsi nel primo trimestre, ma una spinta alla pace potrebbe vedere la cessazione delle ostilità prima della fine del 2023;

5.  Gli spread del credito potrebbero chiudere l’anno vicino ai livelli di inizio anno, con conseguenti rendimenti in eccesso positivi per l’intero anno;

6.  I ribassi nel settore del private equity indicano una prospettiva negativa per i mercati privati nell’anno a venire;

7.  I mercati azionari pubblici continueranno a fornire rendimenti modesti nel 2023, rimanendo ben al di sotto dei massimi precedenti;

8.  Le criptovalute e gli asset digitali saranno ampiamente ignorati come asset class entro la fine dell’anno;

9.  Il Chelsea (squadra femminile) vincerà la Champions League.

Vi faccio i miei migliori auguri di buone feste e di un felice inizio del 2023. 

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