A cura di Tapio Jokisaari, Lead Portfolio Manager, Aktia European High Yield+, Aktia AM, asset manager rappresentato in Italia da Amchor IS
I rischi posti dall’inflazione si sono rivelati meno pericolosi del previsto e anche i timori per una recessione in Europa si sono affievoliti. Per questo potrebbe essere il momento di investire in emissioni ad alto rendimento europee con una gestione rigorosamente attiva.
L’occupazione in Europa non ha infatti subito contraccolpi, lasciando potere di spesa ai consumatori, nonostante l’aumento dei prezzi. La stessa inflazione appare sotto controllo, con i costi dell’energia in ridimensionamento. I tassi di interesse dovrebbero dunque essere vicino al picco e potrebbero iniziare a scendere l’anno prossimo. Anche i livelli di fallimento delle aziende non si sono impennati: secondo Moody’s dovrebbero salire al 4% di qui ad un anno rispetto al 2-3% degli ultimi anni.
Restano alti invece i rendimenti nel segmento delle emissioni high yield europee, che ha visto nel 2021 un alto numero di emissioni: gli yield sono saliti mediamente all’8% rispetto ad una media del 3% dell’era pre-Covid. I rendimenti elevati rappresentano anche un cuscinetto rispetto ad eventi avversi futuri, che potrebbero portare ad un allargamento degli spread, rendendoci ottimisti per questa asset class anche guardando avanti.
Puntare su tlc, servizi, farmaceutica
In questo momento sovrappesiamo tlc, servizi e farmaceutici, settori in cui più difficilmente si trovano business soggetti ai nostri criteri di esclusione ESG.
Questi settori sono, allo stesso tempo, meno sensibili al rallentamento della crescita economica o all’indebolimento della fiducia dei consumatori. Nelle telecomunicazioni, ci piacciono le obbligazioni ibride con rating high yield di operatori storici europei come Vodafone e le obbligazioni garantite di operatori che beneficiano di leva finanziaria come SFR e T-mobile Olanda.
Nel settore dei servizi privilegiamo quelli informatici. Tra i farmaceutici, un tipico emittente high yield è una piccola società con un numero limitato di prodotti sviluppati in proprio, completati da un portafoglio di prodotti acquistati da società più grandi. In questo ambito ci piace la società tedesca Gruenenthal.
Investiamo nei green bond di aziende appartenenti ai settori da noi esclusi per ragioni ESG: è il caso della emissione verde della tedesca Zf Europe Finance, un produttore di componenti per auto che, in quanto appartenente ad un settore che produce emissioni, troverebbe solo uno spazio limitato nei nostri portafogli.
Da notare che il mercato delle emissioni green ad alto rendimento è molto più piccolo e meno diversificato di quello investment grade e attualmente rappresenta appena il 7% del totale. È costituito da green bond di società più grandi, in grado di disegnare e implementare un progetto “green”. Più comuni, invece, i sustainabilty linked bonds, legati a impegni a ridurre le emissioni.
Focus su finanziamento di leverage buy out (LBO)
Spazio anche alle emissioni singola B nell’orbita del LBO financing dove, ad esempio, è coinvolto un operatore di private equity che acquista e finanzia una società. Tipicamente gli operatori di private equity, infatti, hanno un grande focus sulla generazione di cassa della società in cui investono. Sono inoltre investitori professionali e quindi garantiscono standard di governance e di trasparenza maggiori.
Oltre ai temi legati all’investimento sostenibile, puntiamo sugli ibridi high yield di emittenti investment grade, come è il caso di Telefonica ed Energias de Portugal, per cui non dobbiamo preoccuparci del rischio di credito. Pensiamo ci sia valore, inoltre, sui subordinati Additional Tier 1 di banche e assicurazioni come Llodys, SocGen e BNP Paribas che, recentemente penalizzati dalla vicenda Credit Suisse, oggi rendono quasi il 10%.
L’investimento in obbligazioni AT1 consente di diversificare il rischio rispetto ad un’esposizione ai soli bond societari puri. Storicamente, i rendimenti delle obbligazioni AT1 sono stati maggiori di quelli dei bond societari high yield, anche se accompagnati da una altrettanto superiore volatilità. Nella selezione degli emittenti AT1 ci avvaliamo dei nostri colleghi specializzati in investment grade.
Telecom Italia una scommessa tattica
Ci piace anche il debito di Telecom Italia, una posizione che si potrebbe definire “event-driven”,che abbiamo assunto quando lo spread ha iniziato ad allargarsi alla fine del 2021.Puntiamo infatti sulle implicazioni potenzialmente positive per gli obbligazionisti che verranno dalla cessione della rete fissa in termini di riduzione dell’indebitamento complessivo.
Ancora in Italia investiamo nel produttore di occhiali Marcolin, che continua ad offrire rendimenti del 10% nonostante un business solido, e in Ima, un’azienda che riteniamo sia molto ben gestita e che attualmente mette la riduzione del debito prima del pagamento di dividendi.
Altre storie che troviamo interessanti sono Elis SA, società francese di noleggio e lavaggio biancheria che sta aspettando il passaggio a “investment grade” prima di rifinanziarsi e, più recentemente, la tedesca Adler Pelzer, un produttore di componenti per auto che è stato in grado di rifinanziarsi grazie ad un aumento di capitale sottoscritto dall’azionista di maggioranza, l’imprenditore italiano Paolo Scudieri e dall’investitore giapponese Hayashi Telempu Corporation.
Vale la pena anche menzionare l’operatore di palestre britannico Puregym, di proprietà di un private equity, le cui obbligazioni fanno parte del nostro portafoglio dall’inizio dell’emissione e ci hanno garantito rendimenti superiori al benchmark.
Guardiamo infine opportunisticamente ad aziende detenute da singole famiglie, che spesso hanno problemi di governance e di trasparenza ma hanno bisogno di capitali. Le emissioni ad alto rendimento in questo segmento hanno tipicamente come collaterale le azioni della società e quindi rappresentano una opportunità interessante, anche in Italia.
L’area di investimento opportunistica in cui abbiamo investito più di recente è quella delle obbligazioni senior delle società immobiliari nordiche, che sono state messe sotto pressione dal contesto di tassi di interesse più elevati. Alla fine dell’anno scorso abbiamo costituito una posizione su tre di queste società, che hanno ancora un rating investment grade ma le cui obbligazioni sono scambiate a livelli di high yield.
