A cura di Tom Southon, Senior analist High Yield di Columbia Threadneedle Investments
31.05.2023
- Confermiamo la nostra previsione di tassi d’insolvenza relativamente contenuti a breve termine ma rileviamo che la tendenza sottostante è moderatamente negativa
- Le prospettive sono incoraggiate dalla riapertura del mercato primario europeo ma le previsioni di rifinanziamento per gli emittenti eccessivamente indebitati restano incerte
- Prevediamo che i tassi d’insolvenza aumenteranno man mano che si avvicinerà il muro di scadenze del 2025/26
Attualmente, come Columbia Threadneedle, siamo convinti che il tasso d’insolvenza dell’High Yield europeo (EHY) sarà dell’1,4% per i prossimi 12 mesi e del 3,7% per i prossimi 24 mesi. La nostra previsione generale resta sostanzialmente invariata rispetto a ottobre ma volge tendenzialmente in negativo sul lungo periodo. Tutto ciò a fronte di un tasso d’insolvenza dello 0,4% negli ultimi 12 mesi (fino a dicembre 2022), secondo JP Morgan, e di un recente picco del 6,9% durante la pandemia di Covid-19. Per la precisione, Moody’s calcola un tasso d’insolvenza cumulativo speculativo globale medio a lungo termine del 4,1% nell’arco di 12 mesi e dell’8,2% nel corso di 24 mesi.
Fattori principali
I motivi della nostra previsione sono molteplici.
Innanzitutto, Adlerè finito in stato di insolvenza e dopo l’approvazione del piano di ristrutturazione del gruppo immobiliare tedesco il mese scorso, il rischio di default è stato ampiamente ridotto. Se ciò non fosse avvenuto, la nostra previsione a 12 mesi sarebbe aumentata dello 0,2% e quella a 24 mesi dello 0,3%. Nel complesso, in Europa, la forte preoccupazione per i prezzi dell’energia, che ha dominato gran parte del secondo semestre 2022, si è ridimensionata e per ora non si profilano gravi casi di ribasso dovuti alla pesante situazione di crescita/inflazione.
Alla luce del lieve miglioramento delle prospettive per i fondamentali, il rendimento medio per gli emittenti EHY (secondo l’indice ICE Bank of America HPS2) è sceso di circa 120 punti base dall’apice del 7,6% raggiunto nel periodo post-Covid a ottobre 2022 all’attuale 6,4%. Questo ha contribuito alla riapertura del mercato primario nelle ultime settimane e facilita alcune operazioni di rifinanziamento di scadenze 2024/25. A margine, abbiamo assistito a un incremento delle fonti di finanziamento alternative, come il finanziamento sui crediti commerciali e il credito all’esportazione, il che ha contribuito a sostenere la liquidità immediata e a soddisfare le esigenze di rifinanziamento delle scadenze a breve termine. Vista la riapertura piuttosto recente del mercato primario europeo esiste ancora un considerevole muro di scadenze da rifinanziare. In considerazione di ciò, le nostre previsioni di insolvenza sono aumentate, specialmente nell’orizzonte a 24 mesi, per tutta una serie di emittenti.
Figura 1 – Previsione di insolvenza HY di Columbia Threadneedle
(12 mesi e 24 mesi, per categoria di settore e di rating)
Fonte: Analisi di Columbia Threadneedle Investments, 27 aprile 2023
Andamento e previsoni sui singoli settori
Il settore TMT e utility si confermano un porto sicuro. Sebbene ciò sia in parte dovuto a modelli di business intrinsecamente stabili/non ciclici, i settori sono favoriti anche da una combinazione favorevole di emittenti ibridi e/o a grande capitalizzazione con buone strutture di scadenze. L’incremento percepito del tasso d’insolvenza nel settore delle Utility è dovuto all’inclusione dell’operatore di condutture del gas EP Infrastructure, che precedentemente figurava nel settore energia. Il calo del tasso d’insolvenza nel settore dei Media è dovuto a United Group, che beneficerà di una migliore situazione di liquidità dopo la vendita annunciata della sua attività relativa alle torri.
I comparti del tempo libero e trasporti restano ancora ad alto rischio. Continuano a preoccupare, in particolare, il rischi associati alla spesa al consumo e alle strutture del capitale un po’ abbreviate/eccessivamente indebitate. Mentre il settore immobiliare appare guidato da fattori idiosincratici. La riduzione del rischio di default è interamente dovuta ad Adler, finita effettivamente in situazione di insolvenza dopo l’approvazione del suo piano di ristrutturazione questo mese.
Riguardo al settore automobilistico, quest’ultimo vede le proprie difficoltà ampiamente compensate da solidi bilanci. Le minori preoccupazioni legate alle catene di approvvigionamento e all’inflazione quest’anno sono compensate da quelle per la pressione sulla spesa per i beni di consumo discrezionali. I bilanci sono generalmente molto solidi, soprattutto per gli emittenti più grandi e con rating a doppia B.
Infine, il segmento dele vendite al dettaglio è attualmente esposto a pressioni di rifinanziamento. Il settore ha assistito a un concreto incremento delle aspettative di insolvenza, principalmente dovuto a due emittenti: il fornitore di carburante EG Group e il gruppo francese di supermercati Casino. Il primo presenta elevati livelli di indebitamento e un notevole muro di scadenze a partire da febbraio 2025; il secondo ha difficoltà a ridurre i suoi debiti e sta erodendo elevati volumi di liquidità. Il gruppo Casino, in particolare, ha scadenze esigibili nel 2024 e nel 2025 che non sarà in grado di rimborsare se non realizzando il suo piano di cessioni ripetutamente posticipato.