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Prospettive di default nell’High Yield europeo
A cura di Tom Southon, Responsabile Ricerca High Yield, EMEA, diColumbia Threadneedle Investments

06.11.2023
- Abbiamo rivisto leggermente al rialzo le nostre stime sul tasso di insolvenza dell’High Yield europeo, pari all’1,5% per i prossimi 12 mesi e al 3,9% per i prossimi 24 mesi
- Manteniamo la nostra previsione di tassi d’insolvenza relativamente contenuti a breve termine ma rileviamo prospettive sempre più divergenti in tutto l’universo del credito
- Gli emittenti ad alto rating sono stati in grado di estendere le scadenze e di mantenere sani livelli di liquidità
- Mentre gli emittenti con rating più basso, il deterioramento delle prospettive sugli utili e l’accesso difficoltoso al mercato hanno contribuito al netto rialzo delle aspettative di default
La nostra previsione per il tasso d’insolvenza dell’High Yield europeo (EHY) è dell’1,5% per i prossimi 12 mesi e del 3,9% per i prossimi 24 mesi (Figure 1 e 2). Tutto ciò a fronte di un tasso d’insolvenza del 3,4% in Europa negli ultimi 12 mesi (fino ad agosto 2023), secondo S&P, a seguito del picco del 6,9% toccato durante la pandemia da Covid-19. Moody’s calcola un tasso d’insolvenza cumulativo globale medio a lungo termine di 4,1% nell’arco di 12 mesi e dell’8,2% nel corso di 24 mesi. In particolare, Il tasso di default su 12 mesi per l’high yield europeo era pari al 2,08% a settembre 2023.

La nostra previsione generale è oggi lievemente più alta rispetto a quando abbiamo pubblicato le nostre ultime stime ad aprile, in parte grazie al default del distributore al dettaglio Casino (non più incluso nelle nostre previsioni) e all’attività di rifinanziamento, in particolare degli emittenti con rating più elevati. In particolare, abbiamo potuto vedere il sostegno degli azionisti in diverse situazioni pubbliche e private, che ha facilitato l’attività di rifinanziamento o aiutato a ridurre in gran parte il rischio di rifinanziamento.

Di contro, le prospettive per gli emittenti con rating più bassi hanno subito un deterioramento significativo; su queste società, oltre ai timori rispetto la sostenibilità della struttura patrimoniale, si va ad aggiungere oggi il peggioramento delle prospettive sugli utili nella maggior parte dei settori ciclici.

Figura 1: Previsione di insolvenza EHY di Columbia Threadneedle (12 mesi, per categoria di settore e di rating)

Fonte: Analisi di Columbia Threadneedle Investments, 11 ottobre 2023.

Figura 2: Previsione di insolvenza EHY di Columbia Threadneedle (24 mesi, per categoria di settore e di rating)

Fonte: Analisi di Columbia Threadneedle Investments, 11 ottobre 2023.

Commenti per settore

Automobilistico: prevediamo un lieve calo delle aspettative d’insolvenza, a riflesso della vasta quota di società automobilistiche resilienti con rating BB, dotate di ampia liquidità e di accesso ai mercati dei capitali, che compensa il lieve deterioramento dei fornitori di auto con rating B. È interessante notare, inoltre, che il tasso di default di Adler Pelzer è nettamente migliorato in seguito al successo del rifinanziamento che prevedeva una consistente iniezione di capitale proprio al fine di ridurre l’indebitamento.

Real estate: le previsioni di default del settore immobiliare hanno subito un aumento piuttosto netto. Questo è dovuto principalmente a quegli emittenti che stanno raggiungendo il termine delle scadenze, e che attualmente si collocano all’interno dell’orizzonte previsionale. Ad esempio, Adler Group è andato in default all’inizio di quest’anno ed ha effettuato una ristrutturazione del debito in modo tale da pagare tutti gli interesse in PIK (payment in kind), ovvero tramite obbligazioni aggiuntive anziché in contanti, fino alla ripresa delle scadenze a giugno 2025. Il pagamento degli interessi in PIK riduce la pressione sulla liquidità a breve termine, ma dà anche luogo a un elevato rischio di default nel 2025. Un altro cambiamento significativo ha riguardato il locatore di uffici tedesco Demire, una delle cui obbligazioni giungerà a scadenza a ottobre 2024 e che sta faticando a fare progressi sul suo piano di cessione di attivi.

Tecnologia, media e telecomunicazioni: il netto cambiamento nei media è dovuto ai continui timori su Tele Columbus (un operatore tedesco della tecnologia via cavo ma ricompresa nel settore media) che ci hanno spinti ad innalzare la probabilità di default del titolo nel periodo considerato.

Tempo libero: il successo di alcune operazioni di rifinanziamento ha determinato un’estensione del profilo delle scadenze e una riduzione dei timori di default per alcuni titoli, a fronte degli scarsi cambiamenti complessivi nel settore nonostante i segnali di rallentamento della spesa al consumo. Codere e Loewen Play, entrambe società di gioco d’azzardo che hanno effettuato ristrutturazioni negli ultimi anni, fanno salire i tassi di insolvenza a causa delle continue preoccupazioni legate specificatamente a questi crediti.

Industria di base: le nostre previsioni di insolvenza sono lievemente aumentate a livello settoriale, riflettendo il leggero calo generale delle stime sugli utili. Ciononostante, l’attività di rifinanziamento ha contribuito a mitigare quest’impatto per quanto riguarda alcuni emittenti di fascia B più elevata e BB.

Retail: a nostro avviso il settore delle vendite al dettaglio continua ad essere caratterizzato da un rischio di default piuttosto elevato e rimaniamo prudenti nei confronti dei rivenditori di prodotti non alimentari. Tuttavia, abbiamo assistito a un certo numero di cessioni di attivi e di operazioni di rifinanziamento che hanno contribuito al miglioramento delle prospettive di alcuni emittenti, ad esempio Global, Morrisons e Iceland. Siamo sempre più cauti sul fronte degli emittenti pubblici, dati i rischi di rifinanziamento e i timori rispetto le cessioni di attivi e l’esposizione ai consumi. La rimozione di Casino dal gruppo considerato nelle nostre previsioni in seguito al default della società ad agosto 2023 ha giovato alle stime di insolvenza del settore.
6 Novembre 2023
Capital Group: Obbligazioni HY e debito dei mercati emergenti per aumentare la diversificazione

A cura di Flavio Carpenzano, Investment Director per il Reddito Fisso di Capital Group

Investire nel reddito fisso in un periodo di inflazione elevata e tassi in aumento può apparire preoccupante. Tuttavia, i rendimenti iniziali di oggi offrono un punto di ingresso interessante per gli investitori. I rendimenti di tutti i settori del reddito fisso sono nettamente superiori ai minimi degli ultimi anni. Ai rendimenti attuali, la storia suggerisce rendimenti totali più elevati nei prossimi anni.

Ciò significa che gli investitori potrebbero trarre vantaggio dalla scelta di detenere obbligazioni in tutte le classi di attivi a reddito fisso, tra cui investment grade, high yield e mercati emergenti.

La diversificazione offre una serie di vantaggi, come la possibilità di ottenere un reddito più consistente. Ad esempio, l’aumento del rischio politico ed economico ha creato un contesto difficile per gli investitori britannici, per cui una maggiore esposizione agli asset globali potrebbe contribuire a mitigare l’impatto di tali rischi.

Una maggiore esposizione agli asset globali consente inoltre di accedere a mercati diversi che possono trovarsi in fasi diverse del ciclo di investimento. Ad esempio, avendo subito l’impatto dell’inflazione nei decenni precedenti, molte banche centrali dei mercati emergenti hanno anticipato le loro omologhe dei mercati sviluppati quando hanno aumentato i tassi di interesse dopo la pandemia. Sebbene molti di questi paesi siano ora riluttanti a tagliare i tassi d’interesse prima degli Stati Uniti, la loro rapidità nell’aumentare i tassi significa che sono in una buona posizione per allentare la politica monetaria quando la Fed farà un cambio di rotta. Per contro, l’inflazione del Regno Unito rimane significativamente al di sopra del tasso target del 2% della Banca d’Inghilterra e il mercato attualmente prevede ulteriori rialzi nel 2023 e 2024. Diversificare l’esposizione su diversi mercati consente agli investitori di accedere a questa variazione e significa che il posizionamento del portafoglio può essere orientato verso quei mercati in cui il contesto macroeconomico è più favorevole al reddito fisso.

La combinazione di obbligazioni high yield e debito dei mercati emergenti può apportare ulteriori vantaggi di diversificazione che contribuiscono a ridurre il rischio complessivo del portafoglio.

L’attuale mercato high yield è costituito in gran parte da società quotate a media e grande capitalizzazione e l’88% dell’indice high yield statunitense ha un rating pari o superiore a “B” (la parte dell’universo di investimento che, in genere, presenta il rischio di default più basso).

La qualità complessiva del credito dell’universo high-yield è migliorata in modo significativo, in quanto i rating a livello di indice sono diventati di qualità superiore, soprattutto dopo la pandemia, grazie al fatto che le società investment grade sono scivolate nella fascia di rating BB, mentre le obbligazioni in default sono uscite dall’indice. Le società con rating BB rappresentano oggi circa la metà del mercato, rispetto a circa un terzo di 20 anni fa.

Il mercato delle obbligazioni corporate high yield può vantare un primato di lungo periodo per quanto riguarda la capacità di produrre un elevato livello di reddito, che è il principale fattore che contribuisce al suo rendimento totale nell’arco di un intero ciclo di mercato. Il settore è ampio, pari a circa 1.500 miliardi di dollari.

Sebbene l’incertezza sia ancora presente, le valutazioni attuali hanno scontato il sentimento negativo. I rischi di ribasso potrebbero rivelarsi di breve durata e i drawdown inferiori a quelli sperimentati nei cicli precedenti, data la qualità superiore e i fondamentali più solidi dell’attuale mercato high yield.

Nel caso del debito dei mercati emergenti, la percezione è che si tratti di mercati ad alto rischio. In realtà, molte economie emergenti hanno un rapporto debito pubblico/PIL inferiore a quello dei paesi avanzati, oltre a livelli più bassi di debito di imprese e consumatori.

Inoltre, abbiamo assistito a un miglioramento del merito di credito dei mercati emergenti, che si sono orientati verso tassi di cambio flessibili, l’accumulo di riserve valutarie e l’aumento della quota di debito emesso in valuta locale. Circa il 75% delle obbligazioni sovrane in valuta locale sono investment grade, mentre le obbligazioni sovrane in valuta forte hanno un rating medio di BB+, che è il rating più alto per le obbligazioni ad alto rendimento.

Sebbene l’high yield e il debito dei mercati emergenti comportino un rischio maggiore, riteniamo che molte caratterizzazioni di questi mercati siano obsolete e non tengano conto delle trasformazioni avvenute negli ultimi 30 anni e meritino una riconsiderazione.

Riteniamo che il reddito fisso continuerà a svolgere un ruolo estremamente significativo nell’asset allocation degli investitori nei prossimi anni, fornendo una preziosa fonte di diversificazione, di reddito, di protezione dall’inflazione e di conservazione del capitale, tutti elementi di enorme importanza per gli investitori nell’attuale contesto di mercato.

13 Luglio 2023
RBC BlueBay – 4 motivi per preferire il public high yield al private debt

A cura di Andrzej Skiba, BlueBay Head of US Fixed Income, RBC BlueBay

Le obbligazioni high yield statunitensi rappresentano un’alternativa interessante al settore del credito privato che, oggi, presenta dei rischi. Alcuni elementi di contesto: secondo i dati Preqin, gli asset in gestione nel settore del debito privato si avvicinano a 1,4 miliardi di dollari. Circa un terzo di questi asset si trova nel settore del direct lending, anche se vale la pena notare che, secondo i dati del FMI, negli ultimi anni ben il 50% del capitale raccolto è stato indirizzato verso il direct lending. Il resto dell’universo del debito privato comprende una varietà di strategie, tra cui il debito distressed e le special situation.

I 4 motivi per preferire gli investimenti public high yield al private debt

1. Le società che hanno preso in prestito fondi da investitori diretti non hanno avuto accesso ai mercati pubblici per un motivo

Le aziende che ricorrono ai mercati del private debt per raccogliere fondi tendono a essere piccole. Lo standard in questo settore era un massimo di 1 miliardo di dollari di fatturato e un EBITDA inferiore a 100 milioni di dollari. Le aziende di queste dimensioni tendono a essere considerate piccole, prive di diversificazione e, di norma, più vulnerabili a una recessione economica. C’è un motivo per cui i mercati pubblici si rifiutano di concedere prestiti a queste aziende.

Con una recessione all’orizzonte, nessuna delle vulnerabilità mostrate da queste società è scomparsa e non c’è alcuna logica nel preferire queste aziende a scapito di emittenti pubblici high yield più grandi e diversificati che dispongono di una serie di leve per proteggere il proprio bilancio in tempi di incertezza economica.

2. I costi di finanziamento sono paralizzanti per le società con portafoglio di debito privato, e non lasciano alcun flusso di cassa per ridurre la leva finanziaria

Il drammatico aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti ha avuto un impatto sproporzionatamente negativo per i mutuatari del credito privato che accedono al mercato a tasso variabile. La maggior parte dei mutuatari sta pagando oltre il 10% annuo di costi di finanziamento. Inoltre, è improbabile che questa situazione cambi nel breve periodo, poiché la Fed è determinata a mantenere i tassi a livelli elevati per contenere le pressioni inflazionistiche. Ciò significa che le aziende si trovano ad affrontare la prospettiva di una generazione di flussi di cassa compromessa dal significativo aumento dei costi di interesse. Di conseguenza, quanto più ci si avvicina alla scadenza del debito, tanto maggiore è il rischio associato a una struttura di capitale con una leva finanziaria eccessiva e senza generazione di flussi di cassa in vista.

Il costo medio di finanziamento degli High Yield statunitensi è inferiore al 6%, con gli emittenti che sono riusciti a rifinanziare e a estinguere le obbligazioni quando i tassi erano bassi nell’era post-Covid. Ciò ha contribuito a far calare drasticamente l’offerta di nuove emissioni negli ultimi 18 mesi e non si intravedono prospettive immediate di un rialzo sostanziale delle cedole medie, dato che i volumi delle nuove emissioni dovrebbero rimanere contenuti anche nel prossimo anno.

3. Il picco di insolvenza nel settore del debito privato potrebbe superare il 10%, mentre l’High Yield statunitense potrebbe subirne solo la metà.

Le aspettative tradizionali per un ciclo di insolvenza High Yield prevedono un tasso di default superiore al 10% in caso di recessione. Se si considera la limitata generazione di flussi di cassa e la flessibilità finanziaria dei mutuatari del mercato medio, combinate con la dipendenza da (in molti casi) un solo finanziatore per il salvataggio, un’aspettativa di inadempienze superiori al 10% è ben fondata. Molte delle transazioni strutturate in questo spazio sono prestiti unitranche, senza titoli che assorbono le perdite al di sotto del prestito di debito privato nella struttura del capitale.

Di conseguenza, le aspettative di recupero per questi investimenti sono probabilmente inferiori rispetto agli investimenti in tranche garantite sul mercato pubblico. A conferma di questo punto di vista, nell’attuale ciclo stiamo già assistendo a insolvenze di leveraged loan ben superiori a quelle di obbligazioni high yield, e i mutuatari del credito privato dovrebbero andare peggio dei loro omologhi del mercato pubblico dei leveraged loan.

Al contrario, ci aspettiamo che le insolvenze dei titoli high yield siano significativamente inferiori rispetto alle recessioni passate. Ciò è dovuto ad alcune ragioni particolari. In primo luogo, il portafoglio di scadenze delle obbligazioni High Yield statunitensi è molto ridotto rispetto agli standard storici. Meno di 20 miliardi rimangono per quest’anno e i circa 50 miliardi di dollari nel 2024 rappresentano una piccola frazione dell’asset class ad alto rendimento statunitense da 1,4 miliardi di dollari. In sostanza, c’è ben poco su cui fare default nei prossimi trimestri. In secondo luogo, la leva finanziaria degli High Yield statunitensi è inferiore a 4x, il livello più basso dai tempi della crisi finanziaria.

Ciò è in netto contrasto con il settore dei prestiti diretti, dove la leva finanziaria totale (esclusi gli addback) è in media superiore a 6x. Infine, molte società con modelli di business in crisi, per le quali gli investitori si aspettavano un’insolvenza, sono già andate in default nel 2020.

4. Molte delle qualità che rendevano attraente lo spazio del debito privato si sono deteriorate negli ultimi tempi.

Un tempo gli investitori in debito privato ottenevano pacchetti di covenant molto migliori, che garantivano un’ottima protezione dei creditori. Questi pacchetti si sono indeboliti in modo sostanziale negli ultimi anni, poiché l’afflusso di denaro nel credito privato ha portato a un indebolimento degli standard di sottoscrizione. Un altro vantaggio dell’investimento nel credito privato è legato al significativo aumento degli spread rispetto allo spazio dei prestiti a leva. Cinque anni fa, si poteva facilmente ottenere un compenso extra di 300 pb. Questo vantaggio di remunerazione è diminuito notevolmente negli ultimi anni, poiché la concorrenza per le attività ha portato a prezzi superiori di soli 100-150 pb rispetto ai livelli dei prestiti a leva e, in alcuni casi, sono alla pari.

Se si fa un confronto con lo spazio HY statunitense, i cui rendimenti si aggirano intorno al 9%, la leva finanziaria è nettamente inferiore e il rating creditizio medio è B+. Inoltre, è possibile effettuare operazioni di trading in entrata e in uscita dalla asset class, anziché rimanere intrappolati in investimenti altamente illiquidi. Sebbene si possa assistere alla volatilità del mark to market, si beneficia della trasparenza dei prezzi. Al contrario, gli investitori in fondi di direct lending si cullano nell’autocompiacimento, poiché i prestatori raramente svalutano i prestiti fino a quando non sono già considerati in sofferenza. Infine, si può disporre di un pool di investitori molto più ampio su cui fare affidamento se un emittente si trova in difficoltà, cosa che potrebbe fare una grande differenza in caso di recessione.

12 Luglio 2023
È un ottimo momento per guardare ai bond High Yield USA

·         I fondamentali aggregati degli emittenti ad alto rendimento sono decisamente migliori rispetto al passato: molti dei nostri emittenti hanno effettivamente i mezzi per gestire un contesto recessivo

·         La strategia di Payden è molto attenta ai benchmark e ci confrontiamo con il segmento di rating BB/B perché analizzando le CCC si nota che nel lungo periodo non aumentano i rendimenti totali, ma introducono solamente un’elevata volatilità. Valutiamo quindi queste emissioni solo quando siamo convinti si tratti di un buon investimento, non semplicemente perché presenti nel benchmark

·         L’anno scorso abbiamo assistito a una drastica riduzione delle emissioni HY, poiché l’emissione di debito in un contesto di tassi in aumento diventa meno interessante di quanto non sia in un contesto di tassi più bassi

·         Maggio 2023 è stato il mese più ricco di nuove emissioni dal gennaio dello scorso anno. Da gennaio ad oggi sono stati emessi circa 80 miliardi di dollari, un valore nettamente superiore a quello dell’anno scorso, anche se nel 2021 a questo punto dell’anno l’emissione era già di circa 250 miliardi di dollari

·         In questo momento, a causa delle recenti turbolenze nel settore bancario regionale, ci troviamo in sovrappeso su alcuni settori finanziari, che si tratti di servizi finanziari o assicurativi, il cui debito appare relativamente economico e, ancora, siamo favorevoli a diverse emissioni degli energetici

A cura di Antonella Manganelli, AD e Responsabile Investimenti di Payden & Rygel Italia

Milano, 29 giugno 2023 – L’anno è iniziato molto positivamente per i mercati del reddito fisso e, arrivati a questo punto, è difficile aspettarsi che finisca diversamente. L’inflazione si è mantenuta stabile e la disoccupazione rimane storicamente bassa, quindi è difficile aspettarsi una Federal Reserve “colomba”, anche se non si profila all’orizzonte la stessa impennata dei tassi a cui abbiamo assistito l’anno scorso, quanto piuttosto una fase di oscillazione.

Con i Treasury che pagano il 4% e il credito investment grade che offre oltre il 5%, un investitore potrebbe voler assumersi un rischio aggiuntivo con l’high yield, per via del rendimento incrementale. Nel mercato HY, il miglior indicatore dei rendimenti a lungo termine è il rendimento iniziale, che ha una correlazione dello 0,95 con i successivi cinque anni di rendimenti annualizzati. Quindi, considerando i fondamentali solidi di questa asset class, la situazione è interessante soprattutto per gli investitori pazienti, che temono di non riuscire a prevedere perfettamente rialzi e ribassi e a cui i rendimenti dell’8-9% offrono un ampio margine di manovra. In uno scenario rialzista, con dati migliori del previsto e utili degli emittenti HY al rialzo, si generano rendimenti interessanti, ma anche in uno scenario negativo, si ottiene un discreto “cuscinetto” contro l’eventualità che la volatilità macro sorprenda al ribasso. Inoltre, i fondamentali aggregati degli emittenti ad alto rendimento sono decisamente migliori rispetto al passato: molti dei nostri emittenti hanno effettivamente i mezzi per gestire un contesto recessivo. Anche nel caso in cui le insolvenze dovessero sorprendere al rialzo, non ci aspettiamo un contesto come quello del 2008 o del 2002.

Nel caso in cui si verificasse una recessione, fosse questa lieve o grave, avrebbe comunque un impatto sul mercato high yield: ogni rallentamento della crescita ha infatti conseguenze sulle società con maggiore leva finanziaria. Qualora la recessione fosse grave, anche se ad oggi non vi sono evidenze in tal senso, si assisterebbe a un’impennata del tasso di insolvenza, mentre qualora la recessione fosse lieve, per alcune delle società più deboli, che sono state sostenute dal “denaro facile” degli ultimi anni, potrebbe rendersi necessaria una ristrutturazione, anche se, considerata l’ampiezza dell’asset class HY, la quota di insolvenze dovrebbe essere limitata.

La strategia di investimento nel mercato high yield

La strategia di Payden è molto attenta ai benchmark: battere il benchmark al netto delle commissioni significa, infatti, essere tra i top performer. In quest’ottica è quindi necessario valutare ogni posizione significativa all’interno di un determinato benchmark, per stabilire se vogliamo sovrappesarla o sottopesarla. Abbiamo scelto di confrontarci con il benchmark BB/B e quindi di essere strutturalmente superiori in termini di qualità, perché analizzando le CCC si nota che nel lungo periodo non aumentano i rendimenti totali, ma introducono solamente un’elevata volatilità. In portafoglio abbiamo una percentuale di CCC che oscilla tra il 5% e il 10%, perchè valutiamo queste emissioni solo quando siamo convinti si tratti di un buon investimento, non semplicemente perché presenti nel benchmark.

La fase successiva del processo di investimento, che è anche la più impegnativa, consiste nel cercare di individuare dove, all’interno degli emittenti, si trova il valore relativo. Se l’universo d’investimento è per lo più costituito da emittenti con rating BB e B, il nostro compito è capire dove la remunerazione è maggiore rispetto al rischio fondamentale in modo coerente nel tempo, costruendo un portafoglio in cui i rischi a livello aggregato sono bilanciati e aggiungendo valore attraverso i cicli. L’obiettivo è avere una strategia a valore aggiunto, a prescindere dal contesto di mercato, sia esso forte, debole, con tassi in aumento o in diminuzione.

Per quanto riguarda la duration, siamo generalmente neutrali rispetto al benchmark, perché, data la nostra attenzione al valore relativo e alla selezione del credito, riteniamo di poter generare alfa senza dover avvalerci della leva della duration. Piuttosto che cercare di anticipare i movimenti dei tassi, cosa che può risultare molto difficile, riteniamo opportuno neutralizzare questo fattore e generare alfa attraverso la selezione del credito. In genere, la duration si aggira intorno ai quattro anni per l’asset class high yield, motivo per cui l’anno scorso è stata una delle asset class a reddito fisso più performanti.

Il contesto di mercato per i bond high yield

L’anno scorso abbiamo assistito a una drastica riduzione delle emissioni, poichè l’emissione di debito in un contesto di tassi in aumento diventa meno interessante di quanto non sia in un contesto di tassi più bassi. Nel 2020 e nel 2021, quando la politica monetaria era accomodante, abbiamo assistito a un’ondata di emissioni di debito da parte di emittenti HY che cercavano di rifinanziare il proprio capitale a tassi cedolari molto bassi, e quindi di estendere le scadenze per bloccare questi tassi il più a lungo possibile. Questi livelli di emissioni sono poi diminuiti drasticamente lo scorso anno, in parte perché non ha senso emettere a tassi cedolari più elevati, in parte per via della grande quantità di rifinanziamenti già effettuati negli anni precedenti.

Un’altra fonte di nuove emissioni nel mercato è rappresentata dai leveraged buyout (LBO), che nel 2022 hanno subito un forte calo per via dell’aumento dei tassi di interesse, ma nel 2023, nonostante i tassi siano più alti che mai, stanno riprendendo. Per gli emittenti, infatti, ha senso iniziare a ridurre il debito esistente emettendo in modo opportunistico quando la finestra è aperta e le cedole sono gestibili.

Anche se siamo ben al di sotto dei livelli registrati nel 2020 e nel 2021, maggio 2023 è stato il mese più ricco di nuove emissioni dal gennaio 2022, a conferma del fatto si sta ancora investendo denaro in strutture di capitale efficienti. Finora sono stati emessi circa 80 miliardi di dollari nel 2023, un valore nettamente superiore a quello dell’anno scorso, anche se nel 2021, quando i mercati erano aperti, a questo punto dell’anno l’emissione era già di circa 250 miliardi di dollari.

Al momento il team di Payden & Rygel valuta più le singole emissioni che determinati settori. Siamo sicuramente consapevoli del nostro posizionamento settoriale rispetto al benchmark, ma non vogliamo fare scommesse sui settori: la nostra selezione è sicuramente più orientata agli emittenti e al valore relativo. È interessante notare che in questo momento, a causa delle recenti turbolenze nel settore bancario regionale, ci troviamo in sovrappeso su alcuni settori finanziari, che si tratti di servizi finanziari o assicurativi, il cui debito appare relativamente economico e, ancora, siamo favorevoli a diverse emissioni degli energetici.

Questo materiale è stato approvato da Payden & Rygel Global Limited, società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority del Regno Unito, e da Payden Global SIM S.p.A., società di investimento autorizzata e regolamentata dalla CONSOB italiana.

Questo articolo ha uno scopo puramente illustrativo e non è da intendersi come consulenza fiscale, legale o finanziaria professionale. Vi invitiamo a rivolgervi al vostro consulente fiscale, legale e finanziario per esaminare la vostra situazione specifica. Le dichiarazioni e le opinioni qui riportate sono aggiornate alla data del presente documento e sono soggette a modifiche senza preavviso. Inoltre, le opinioni espresse in questo articolo non sono necessariamente indicative dell’opinione di Payden & Rygel. Questo materiale non può essere riprodotto o distribuito senza l’autorizzazione scritta di Payden & Rygel.

29 Giugno 2023
T. Rowe Price – Global High Yield Bond: trovare opportunità in mezzo alla volatilità

A cura di Michael Della Vedova, Co‑portfolio Manager, Global High Income Bond Strategy, T. Rowe Price

Le obbligazioni globali high yield continuano ad apparire interessanti grazie ai solidi fondamentali societari e ai rendimenti che si attestano sui livelli più alti degli ultimi anni. I bilanci sono relativamente sani, poiché molte società si sono assicurate finanziamenti a basso costo nel 2020 e nel 2021, e ciò potrebbe contribuire a mantenere bassi i tassi di default quest’anno, nonostante il rallentamento della crescita economica. Inoltre, il fabbisogno di nuove emissioni nel 2023 sarà probabilmente basso, il che è altrettanto positivo. Questi fattori dovrebbero sostenere l’asset class, nonostante la potenziale volatilità determinata da un’inflazione vischiosa, dal rallentamento della crescita e dalle preoccupazioni del settore bancario.

Rendimenti interessanti

Il forte aumento dei rendimenti dei titoli di Stato nel 2022 ha spinto in alto i rendimenti dei global corporate bond high yield, che lo scorso ottobre hanno sfiorato il 10%. Sebbene i rendimenti siano lontani dai massimi, riteniamo che rimangano interessanti, con un rendimento dell’asset class attualmente superiore all’8%, un livello visto raramente nell’ultimo decennio.

Per gli investitori con un orizzonte temporale adeguato sono disponibili interessanti opportunità di rendimento. In particolare, le obbligazioni scontate beneficiano dell’effetto pull to par (verso il suo valore nominale) man mano che si avvicinano alla scadenza, offrendo potenziali opportunità di apprezzamento del capitale. Anche se basso, il fattore duration delle obbligazioni high yield può fornire una certa diversificazione, dato che le banche centrali si avvicinano alla fine dei loro cicli di restrizione.

Per quanto riguarda le regioni, al momento vediamo valore in Europa, nonostante le sue prospettive di crescita siano difficili. Negli ultimi due anni, le obbligazioni high yield europee hanno sottoperformato le obbligazioni high yield statunitensi e hanno quindi un prezzo conveniente, considerando la loro composizione di qualità superiore e la minore esposizione a mercati ciclici come quello delle materie prime. Inoltre, il mercato europeo è più giovane e meno maturo di quello statunitense.

I bilanci appaiono sani
Le società sono attualmente sostenute da solidi fondamentali. Gli indici di liquidità rimangono forti, mentre gli indici di leva finanziaria sono relativamente bassi. Di conseguenza, i bilanci aziendali sono generalmente in uno stato relativamente sano, il che dovrebbe contribuire a mantenere bassi i default quest’anno. È inoltre importante ricordare che le aziende tendono ad avere un debito con scadenze variabili distribuite su più anni; quindi, l’impatto dell’aumento dei tassi d’interesse non è immediato, ma viene distribuito nel tempo.

Guardando al futuro, il rallentamento della crescita potrebbe avere un impatto sulle imprese e pesare sui margini di profitto nel corso di quest’anno e fino al 2024. Pertanto, è possibile che i fondamentali inizino a deteriorarsi, ma è importante ricordare che il punto di partenza è una posizione di forza. Nel complesso, riteniamo che i settori difensivi, tra cui le società di assistenza sanitaria meno cicliche, e i settori come le telecomunicazioni europee avranno probabilmente la meglio in un contesto di crescita più debole.

Probabile persistenza di un’offerta bassa e di una forte domanda

Molte società high yield hanno approfittato di condizioni di finanziamento interessanti nel 2020 e nel 2021 per spostare più in là nel tempo le loro scadenze, la maggior parte di esse successive al 2025. Pertanto, molte società non avranno bisogno di emettere nuove obbligazioni o di rifinanziarsi quest’anno, creando una carenza in termini di offerta sul mercato primario. Con elevati livelli di liquidità nei bilanci e limitate nuove emissioni, ci aspettiamo che le poche selezionate che arriveranno sul mercato saranno accolte da una forte domanda, soprattutto in presenza di un elevato flusso di cassa.

La volatilità rimane una sfida

L’asset class potrebbe essere soggetta a volatilità. I mercati e gli investitori sono attualmente alle prese con diverse sfide, tra cui un’inflazione ostinatamente elevata, il rallentamento della crescita economica e le preoccupazioni del settore bancario. Prevediamo tuttavia che il balance of risk inizierà a spostarsi dalle preoccupazioni macro alla volatilità del credito, dato che il rallentamento della crescita probabilmente metterà sotto pressione i margini di profitto delle aziende.

Nel complesso, è lecito attendersi una certa volatilità nei prossimi mesi, ma a nostro avviso l’asset class è ben posizionata per affrontarla. Riteniamo che rimangano ampie opportunità per generare valore e capitalizzare i rendimenti interessanti, tuttavia, la selezione dei titoli diventerà fondamentale.

29 Giugno 2023
RBC BlueBay – Interessanti opportunità nell’high yield statunitense

A cura di Tim Leary, US Senior BlueBay Portfolio Manager, Leveraged Finance team, RBC BlueBay

Probabilmente avrete sentito il vecchio detto “sell in May and go away“, ma non crediamo che per quest’estate questo adagio possa funzionare per l’high yield. È vero che di recente si sono verificati alcuni default e alcuni scambi distressed, ma nulla che abbia sorpreso il mercato. A nostro avviso, continuano a esserci interessanti opportunità nell’high yield.

Il mercato high yield statunitense è troppo interessante per essere ignorato, soprattutto se analizziamo in dettaglio ciò che è accaduto di recente. A maggio gli investitori retail hanno riscattato circa 2,5 miliardi di dollari dall’asset class, in un momento in cui il mercato ha emesso poco meno di 23 miliardi di dollari di nuova offerta high yield. Non c’è da temere, perché il 75% di questa offerta ha riguardato dei rifinanziamenti, mentre le emissioni di prestiti e obbligazioni continuano a essere rimborsate e rinnovate.

In effetti, sono rimasti solo 20 miliardi di dollari di obbligazioni high yield con scadenza nel 2023 e solo 53 miliardi di dollari con scadenza nel 2024. Gli spread si sono ristretti e l’offerta di obbligazioni è bassa. Alcune di queste prossime scadenze appartengono a emittenti in difficoltà che trattano a sconto, ma si tratta di una parte minima del mercato nel suo complesso.

I venti contrari ci sono… ma potrebbero diminuire

Tuttavia, non ci sono solo buone notizie. Prevediamo un continuo inasprimento delle condizioni finanziarie, che dovrebbe contribuire a un rallentamento dell’economia e quindi prevediamo una lieve recessione entro la fine del 2024. Di conseguenza, rimaniamo vigili sugli effetti a lungo termine di un inasprimento delle condizioni di credito per la nostra asset class, che storicamente sono state negative per gli spread high yield.

Prevediamo un aumento lento e costante dei tassi di default, piuttosto che un’impennata improvvisa, a causa del basso livello di scadenze a breve termine e dell’assenza di un ampio settore problematico nei mercati del credito sub-investment-grade europei e statunitensi. A maggio abbiamo assistito al default di tre emittenti high yield e al completamento di altri quattro scambi distressed. Ma questi emittenti sono stati scambiati a livelli distressed per tutto l’anno, quindi, questo non ha sconvolto il mercato. Secondo JP Morgan, nel 2023 il 39% degli emittenti che sono andati in default o hanno effettuato scambi distressed lo avevano già fatto in passato.

Un’irresistibile serie di opportunità

In vista dell’estate, riteniamo che la strada sia libera. L’offerta di obbligazioni high yield e investment grade sarà scarsa. Le società con maggiori probabilità di insolvenza nel corso dell’anno vengono già scambiate come tali e la Federal Reserve sta facendo una pausa nell’aumento dei tassi dopo 15 mesi di rialzi consecutivi. L’opportunità offerta dall’high yield statunitense è troppo interessante per essere ignorata. Coloro che non hanno seguito il motto “sell in May and go away” saranno contenti di essere rimasti investiti nell’high yield.

27 Giugno 2023