A cura di Alex Lee, Portfolio Manager di Columbia Threadneedle Investments
09.08.2023
Nel 2016 Akagi Nyuguyo, un’azienda giapponese di prodotti dolciari surgelati ha aumentato il prezzo dei suoi popolari ghiaccioli Garigari-kun a seguito di un forte aumento dei costi. L’aumento, il primo da 25 anni, ha portato il prezzo da 60 a 70 yen, pari a circa a nove centesimi. In quel periodo gli aumenti di prezzo in Giappone erano incredibilmente rari, considerando che il Giappone aveva sofferto di deflazione per quasi due decenni. Questo aveva creato una “mentalità deflazionistica” per cui non solo la popolazione non era avvezza agli aumenti dei prezzi, ma quando questi avvenivano non erano ben accolti. Questo spiega perché, dopo l’evento, Akagi Nyuguyo ha pubblicato uno spot televisivo di 60 secondi[1] in cui i dirigenti e il personale dell’azienda si scusano con i clienti, inchinandosi.
L’economia giapponese ha registrato un’inflazione molto lieve per la maggior parte dell’ultimo decennio. Tuttavia, la mentalità deflazionistica ha tuttora un’influenza importante sul comportamento delle famiglie e delle imprese. Fino a poco tempo fa, gli aumenti dei prezzi sono sempre stati molto deboli; anche i salari non sono aumentati, nonostante la rigidità del mercato del lavoro. E in assenza di un’inflazione significativa, le famiglie detengono più della metà dei loro risparmi in liquidità invece di investirli in asset class a più alto rendimento.
L’inflazione cresce più degli utili
Fonte: Bloomberg 25.07.2023
Oggi, questa tendenza a non aumentare i prezzi sta subendo un cambiamento radicale. Infatti, in seguito all’ultima impennata dei costi, le aziende hanno provveduto ad aumentare i prezzi per proteggere i loro guadagni. Questo cambio di rotta rappresenta una rottura significativa rispetto al passato, quando le aziende proteggevano i consumatori dall’aumento dei costi, pur subendo una riduzione dei loro margini di guadagno. Inoltre, sta avvenendo un cambiamento anche nei confronti degli aumenti salariali. Infatti, i salari stanno crescendo al ritmo più veloce degli ultimi da 20 anni. Tuttavia, questo non dimostra che la mentalità deflazionistica del Giappone stia cambiando, considerando che la crescita dei salari non ha tenuto il passo dell’inflazione e i redditi reali sono diminuiti. Per il momento non vediamo nemmeno prove evidenti del fatto che, in un contesto di carenza di manodopera, i lavoratori chiedano salari più alti – anche se ciò potrebbe essere vero in alcune sacche della forza lavoro.
L’aspetto che, più di ogni altro, testimonia il cambiamento è l’atteggiamento dei dirigenti aziendali. In molte aziende, nella definizione dei piani aziendali a lungo termine, per la prima volta da oltre una generazione si presume che i salari aumenteranno. In molti sono d’accordo sul fatto che l’aumento dei salari, oggi considerati bassi, non necessariamente incida sulla competitività dell’azienda.
È l’inizio di una nuova era di maggiore inflazione per il Giappone? Gran parte dell’inflazione che abbiamo visto in Giappone negli ultimi anni è stata determinata dall’aumento dei costi delle importazioni, che sono poi passati attraverso il sistema con un certo ritardo. In passato, con l’affievolirsi di questi costi, è diminuita anche l’inflazione, mantenendo salda la mentalità deflazionistica. Tuttavia, riteniamo che questa volta potrebbe essere diverso, dati gli evidenti segnali di un cambio di attitudine da parte del Giappone. Questo cambio di rotta potrebbe segnare la fine dell’era deflazionistica giapponese, con importanti conseguenze per l’economia, la politica e i mercati del paese.
A cura di Joshua Crabb, Head of Asia-Pacific Equities di Robeco
Ci siamo posizionati in anticipo sulla svolta del Giappone per quanto riguarda la politica di tassi d’interesse a zero. Si tratta di una storia ben nota, ma non crediamo che gli investitori globali siano ancora del tutto convinti, anche a causa di diverse false partenze nei tre decenni precedenti che sono tuttora fresche nella memoria. Gli investitori stranieri sono stati acquirenti netti di azioni giapponesi per nove settimane consecutive fino al 26 maggio 2023, la serie di acquisti più lunga dal 2019. L’attività di trading sul mercato azionario da parte degli investitori stranieri si è ripresa di recente, ma non si è ancora avvicinata ai livelli visti un decennio fa durante la prima fase dell’Abenomics. L’attuale rally del mercato è stato ben sostenuto dalla crescita degli utili e dai cambiamenti nella corporate governance attuati dalle società giapponesi. Questo è solo l’inizio dell’uscita del Giappone dalla deflazione e la maggior parte del valore nascosto del Giappone deve ancora essere sbloccato.
Non riteniamo sia il momento di esitare. Il comportamento delle imprese in Giappone è già cambiato, con un valore significativo sbloccato in diverse multinazionali di alto profilo, ma vi è un universo di investimento giapponese più ampio che rimane inesplorato. I progressi del Giappone per quanto riguarda la riforma della corporate governance sono stati lenti ma costanti da quando è diventata un pilastro della politica economica nel 2013. Nel 2022 la Borsa di Tokyo ha imposto requisiti più severi per la quotazione, basati sulla liquidità e sugli standard di rendicontazione finanziaria.
Perché le azioni giapponesi oggi?
Come avevamo anticipato nel 2022, si stanno creando le condizioni necessarie per una rivitalizzazione dell’economia giapponese. Anche se finora la Banca del Giappone ha compiuto solo passi misurati, riteniamo che continuerà a normalizzare la politica monetaria, dato che i dati economici sono ora a sostegno della tesi della riflazione in atto. Prevediamo che il governatore della Banca del Giappone Kazuo Ueda continuerà a smantellare lentamente il controllo della curva dei rendimenti, consentendo bande di oscillazione più ampie per i rendimenti dei JGB e riducendo gli acquisti di JGB e di altri asset.
L’inflazione in Giappone è reale. L’inflazione in Giappone è chiaramente molto più alta di quanto non sia mai stata dal 1991, con un’inflazione CPI che ha raggiunto il 4% alla fine del 2022, ed è aumentata molto più rapidamente di quanto previsto, anche di quanto previsto dalla stessa BoJ. Recentemente l’IPC giapponese ha raggiunto il 3,4% su base annua nell’aprile 2023, il 20° mese consecutivo di aumento dei prezzi. È probabile che la crescita dei salari di base in Giappone acceleri a partire da aprile, con un salto nelle trattative salariali di primavera. Per la prima volta da decenni, la crescita dei salari sta sostenendo lo slancio dell’inflazione in Giappone.
A differenza dei precedenti aumenti dell’IPC, che erano legati all’aumento delle imposte sulle vendite e sono crollati rapidamente, l’attuale aumento sarà probabilmente più persistente e segnerà una rottura rispetto al trend post-1989. Uno dei motivi è che le aziende hanno cercato a lungo di assorbire l’inflazione dei costi attraverso sforzi interni, ma ora stanno finalmente trasferendo tali costi ai consumatori. I principali datori di lavoro stanno aumentando i salari, soprattutto per i ruoli entry-level e junior, per attirare i lavoratori. A nostro avviso, ciò è inevitabile e indica che il processo di normalizzazione continuerà. Ancora più incoraggiante è la crescita del PIL giapponese, più forte del previsto, nel primo trimestre, con un aumento dello 0,4% su base trimestrale, grazie ai forti consumi interni e al turismo in entrata. A lungo termine, però, resta da capire se l’invecchiamento demografico sia un fattore inflazionistico o deflazionistico.
L’uscita del Giappone dalla deflazione è inequivocabilmente positiva per le azioni giapponesi e significa che c’è un valore reale nel posizionamento a lungo termine. Detto ciò, si tratta di un fattore strutturale di fondo: riteniamo che sia a livello microeconomico che si possa ottenere una sovraperformance.
A cura di Giovanni Brambilla, Responsabile Investimenti, AcomeA SGR
Da un anno a questa parte circa, il mercato azionario giapponese ha messo a segno una performance in divisa locale pari a quella del Nasdaq, l’indice dei tecnologici Usa. Entrambi gli indici, da giugno scorso, sono infatti in rialzo di circa il 20%.
Se da inizio anno l’indice dei tecnologici Usa ha fatto leggermente meglio dell’indice nipponico Topix, quest’ultimo ha comunque registrato un rialzo doppio rispetto a quello dell’indice statunitense S&P 500.
Le valutazioni della borsa di Tokyo sono oramai da parecchi decenni molto depresse: almeno il 50% del listino giapponese tratta ad un rapporto di price-to-book value (rapporto fra prezzo e valore contabile) di 1, il 25% delle società che fanno parte del Topix presentano un rapporto fra prezzo e utili tra 5 e 10 mentre la restante parte tratta abbondantemente sotto 20. Queste caratteristiche di performance e valutazioni hanno suscitato l’interesse di grandi investitori istituzionali come Warren Buffet.
L’Abenomics – le politiche portate avanti dal premier Shinzo Abe – ha portato tre elementi che hanno guidato il cambiamento, andando a migliorare la stessa cultura manageriale delle aziende giapponesi: politica monetaria e fiscale espansiva e riforme strutturali per tentare di far uscire il mercato da deflazione e bassa crescita.
Riteniamo che, a prescindere dagli indicatori di crescita, quello giapponese sia un mercato dal grande potenziale in cui diversificare i portafogli perché offre significativi margini di creazione di valore.
I fattori dietro la performance degli ultimi mesi
In particolare, la performance degli ultimi mesi del Giappone può essere ricondotta a una serie di fattori. Innanzitutto, la moral suasion della borsa giapponese verso il miglioramento della corporate governance delle aziende quotate anche se ancora resta da fare.
A questa spinta si è unita una crescita delle campagne di attivismo (ad oggi se ne contano almeno 70) nella direzione di un utilizzo più efficiente della liquidità aziendale che risulta particolarmente abbondante: il 50% del mercato è infatti “net cash” e i livelli di debito sono molto contenuti.
Le politiche di buyback e di distribuzione dei dividendi della “corporate Japan” sono attualmente sui massimi storici, contribuendo a un miglioramento dell’efficienza dell’equity attraverso una compressione del denominatore del rapporto price-to-book.
L’elemento trainante è il maggior focus sul ritorno economico per gli azionisti: oggi il payout ratio è arrivato ad essere 24-25% mentre negli Stati Uniti siamo al 97% o oltre il 100%, cioè le aziende si indebitano per fare buyback o distribuire dividendi. Il divario si sta progressivamente chiudendo a favore del mercato giapponese.
A fronte di valutazioni ancora a forte sconto rispetto ai listini degli altri paesi occidentali, le aziende giapponesi – alcune delle quali sono leader mondiali nei loro settori – hanno infine messo a segno dei miglioramenti tangibili del ROE (Return on Equity, il rendimento del patrimonio netto) in controtendenza rispetto a Usa e Europa, con effetti positivi sui multipli e quindi un effetto diretto sulle performance di Borsa.
L’aumento dei multipli è solo in fase iniziale e c’è un ampio spazio di upside, in un contesto di aziende caratterizzate da alta qualità dei bilanci.
Fino a 5-6 anni fa le aziende giapponesi avevano infatti ancora uno spettro molto ampio di attività, con divisioni in perdita che oggi vengono finalmente separate e dismesse. Questo ha comportato un abbassamento della top line, ma un incremento dei margini.
Guardando al miglioramento dell’efficienza finanziaria e della marginalità, il potenziale del Giappone è enorme. Lo dimostra l’andamento del titolo Advantest, che produce macchinari per test di semiconduttori: nel 2011-2012 stava a 670 yen, oggi quota a 19.000 yen dopo aver toccato 20.000.
In termini di ROE (Return on Equity, il ritorno sul capitale) e di price-to-book value, la borsa giapponese oggi, con price-to-book value molto vicino a 1 e ROE leggermente sopra il 10%, si colloca ancora lontano rispetto ad altri mercati, come l’Europa, verso i quali potrebbe tendere: un avvicinamento ai valori dell’Europa, che non è peraltro un mercato che brilla per gestione dell’efficienza, comporterebbe un ROE più vicino al 13-14% e un price-to-book value più vicino a 2, quindi un aumento significativo dei prezzi.
Dove scovare le migliori opportunità con una gestione attiva e bottom-up
Le maggiori opportunità da cogliere con una gestione attiva e un approccio bottom-up si trovano nelle storie contrarian o di ristrutturazione, aziende cioè che stanno trasformando il proprio business model, dismettendo divisioni in perdita o a bassa crescita ma il cui cambiamento non è ancora del tutto appezzato dal mercato come Konica Minolta, Fujitsu e Seibu Holding. Sono interessanti, viceversa, aziende che presentano bilanci particolarmente solidi e con posizioni di cassa rilevanti: queste ultime offrono, infatti, un potenziale di efficientamento e un possibile oggetto di campagne di attivismo che può condurre a incrementi significativi del payout agli azionisti. Parliamo di aziende come Rohm, Hosiden – una piccola società che fa componenti elettronici che è arrivata ad avere un enterprise value negativo cioè ad avere più cassa di quello che vale in borsa, Mabuchi Motor e Casio.
Sotto la lente anche aziende il cui business è maturo ma che pagano un dividendo sostenibile o che possono beneficiare di una risalita dei tassi di interesse come T&D Holding, MUFJ, Takeda Pharma (che ha un ottimo dividend yield e sta ristrutturando la pipeline).
All’appello non possono mancare, infine, le società leader mondiali nei rispettivi settori come Sony, Toyota, Panasonic e Nikon, con elevato contenuto di innovazione e valutazioni “ragionevoli” rispetto a fondamentali di buona qualità.
Da anni il Giappone è la mancata promessa, da anni le valutazioni sono compresse. Ma il vento sembra oggi essere cambiato in modo strutturale: in Giappone ci sono leader mondiali con valutazioni incredibilmente attraenti che sono accompagnate da una qualità altissima come testimoniano gli elevati ritorni sul capitale investito e i bassissimi livelli di indebitamento. Questo comincia a produrre performance di Borsa interessanti.
A cura di Masaki Taketsume, Fund Manager, Japanese Equities, e Taku Arai, Investment Director – Japanese Equities, Schroders
Da inizio 2023, le azioni giapponesi stanno generando ottime performance. A maggio, i principali indici azionari, Topix e Nikkei 225, hanno entrambi raggiunto i livelli più alti dal 1989. I rendimenti hanno superato quelli degli altri mercati sviluppati, sebbene lo yen debole abbia ridotto tali guadagni per gli investitori esteri. Riteniamo ci siano due fattori chiave che guidano questo slancio.
Il primo è di natura ciclica, visto che l’economia giapponese è relativamente in ritardo nella riapertura post-Covid. Ciò genera fiducia nella crescita dei profitti aziendali quest’anno, insieme a valutazioni interessanti per l’intero mercato azionario nipponico.
Il secondo elemento, e questo è più importante come sviluppo strutturale a lungo termine, è stato l’invito da parte della Borsa di Tokyo (TSE) a inizio anno affinché le aziende si concentrino sul raggiungimento di una crescita sostenibile e sul miglioramento del valore aziendale. Tale esortazione era rivolta in particolare alle aziende con un rapporto price-to-book (P/B) inferiore a uno.
Cos’è il rapporto price-to-book e perché è importante?
Il rapporto price-to-book è una misura finanziaria che confronta il prezzo delle azioni di una società con il valore contabile per azione. Il valore contabile per azione rappresenta gli attivi della società meno le passività, diviso per il numero di azioni in circolazione. Ciò significa che, se il rapporto P/B di una società è inferiore a uno, il mercato sta valutando la società a un valore inferiore rispetto al suo valore patrimoniale. Fondamentalmente, indica che gli investitori hanno una visione molto scettica sulla redditività futura della società e sul suo potenziale di crescita, e ciò è abbastanza diffuso tra le aziende quotate giapponesi.
Come possono le aziende aumentare il loro rapporto P/B?
Ci sono molte strade che le aziende possono percorrere per cercare di migliorare il loro rapporto P/B. La richiesta alle aziende da parte della TSE menziona specificamente azioni quali “promuovere iniziative come investimenti in ricerca e sviluppo e capitale umano che conducano alla creazione di proprietà intellettuale e attività immateriali che contribuiscano alla crescita sostenibile, investimenti in attrezzature e strutture e ristrutturazione del portafoglio aziendale”. Un altro metodo è aumentare i rendimenti per gli azionisti, sia tramite dividendi sia attraverso il riacquisto di azioni.
La buona notizia è che le aziende giapponesi sono ben posizionate per intraprendere una o più di tali strade. Il 50% delle aziende è considerato “net cash” (ovvero la liquidità nel bilancio è superiore alle passività), il che dà loro la possibilità di investire nel proprio business, aumentare i rendimenti per gli azionisti o forse entrambe le cose.
Molte aziende giapponesi stanno rispondendo all’esortazione della TSE e, nell’ultimo anno fiscale, conclusosi a marzo 2023, l’ammontare dei piani di riacquisto di azioni annunciati dalle aziende ha registrato un livello storico, superando di gran lunga il livello degli ultimi due anni finanziari.
Anche la riapertura post-Covid è di supporto
Un altro fattore di supporto è la riapertura ritardata del Paese a seguito della pandemia. Il Giappone è stato oggetto di restrizioni per un periodo molto più lungo rispetto a Stati Uniti o Europa. Ad esempio, il Paese ha riaperto le frontiere ai turisti stranieri solo a ottobre 2022. Anche i viaggi interni si stanno riprendendo. Riteniamo che ciò possa portare benefici alle aziende di dimensioni più ridotte, concentrate sul mercato interno e operanti nei settori del turismo, del tempo libero e dell’hospitality.
Un altro punto importante è che la Cina ha revocato le restrizioni legate alla pandemia ancora più tardi rispetto al Giappone. Il commercio con la Cina è importante per le aziende giapponesi, e i turisti cinesi costituivano una quota considerevole dei visitatori totali in Giappone (un terzo del totale nel 2019). La riapertura tardiva della Cina è un altro fattore positivo per le azioni giapponesi.
Il ritorno dell’inflazione
Ci sono anche altri fattori a lungo termine che sostengono la performance del Paese. Tra questi vi è il ritorno dell’inflazione. Dopo trent’anni di bassa inflazione, e persino deflazione, il ritorno di un’inflazione moderata è molto apprezzato in Giappone, che potrebbe ora entrare in un periodo sostenuto di maggiori investimenti aziendali, crescita dei salari e aumento della spesa dei consumatori.
La sfida per i consumatori sarà capire se i salari si manterranno in linea con questa inflazione più alta. Tuttavia, ci sono stati segnali positivi provenienti dalle trattative salariali della primavera di quest’anno, con importanti aziende che hanno accettato di riconoscere un aumento salariale di quasi il 4% ai dipendenti, il ritmo più elevato degli ultimi 30 anni. Ciò riguarda solo un numero limitato di aziende, ma è comunque incoraggiante.
Un altro fattore è che, anche dopo il rally al quale abbiamo assistito da inizio anno, le azioni giapponesi mostrano valutazioni interessanti su base storica e rispetto ad altri mercati regionali.
Tutto quanto sopra ha contribuito a rendere il Giappone un terreno di caccia interessante per gli investitori quest’anno. In effetti, segnali di investitori esteri che hanno riesaminato la loro view sul Paese sono stati confermati ad aprile, quando Warren Buffett ha dichiarato di avere intenzione di aumentare i suoi investimenti nel Paese.
Small cap pronte a beneficiarne
A beneficiare probabilmente saranno soprattutto le piccole aziende. Ciò è in parte dovuto alla loro esposizione ai settori dei servizi domestici che trarranno vantaggio dalla riapertura.
Anche il riassestamento delle tendenze di investimento legate alla pandemia è un fattore. L’incertezza causata dalla pandemia ha portato gli investitori azionari a rifugiarsi nella sicurezza delle grandi aziende. Tuttavia, il miglioramento del contesto economico e il rinnovato entusiasmo degli investitori per il Giappone porteranno una maggiore liquidità, il che è vantaggioso per le piccole aziende poiché le rende più facili da scambiare. Inoltre, le small-cap, al momento, restano sottovalutate.
In conclusione, riteniamo che la combinazione di fattori ciclici a breve termine, insieme ai cambiamenti strutturali a lungo termine, creino un quadro incoraggiante per l’azionario giapponese.
a cura di Ernst Glanzmann – Investment Director azionario Giappone di GAM
Il Giappone è diventato un argomento di attualità per la stampa, con pubblicazioni che riportano che l’indice azionario giapponese ha raggiunto un massimo da 33 anni nel mese di maggio. Ma cosa sta muovendo i mercati? Uno dei fattori principali è una stagione di utili migliore del previsto. Gli utili netti su base annua (escludendo Softbank, che consideriamo un evento idiosincratico) sono aumentati del 13%, mentre anche i dati trimestrali sono stati leggermente superiori. Inoltre, diverse società hanno annunciato riacquisti di azioni, alcuni dei quali superiori al 10% delle azioni in circolazione, il che è interessante per gli investitori.
Un altro fattore chiave è rappresentato dalle riforme proposte dalla Borsa di Tokyo, che si concentrano sul miglioramento del rapporto prezzo/valore contabile e del costo del capitale delle principali società quotate. Il comitato responsabile ritiene che il concetto di costo del capitale non sia ben conosciuto dai dirigenti aziendali in Giappone e che quindi sia necessario educarli e sensibilizzarli, con l’auspicio di migliorare il ritorno del capitale proprio, la redditività e il rapporto prezzo/valore contabile. Sebbene le raccomandazioni della Borsa di Tokyo non rappresentino delle regole ferree, il loro consiglio, unito al sostegno del Primo Ministro Kishida, fornisce comunque una guida.
A nostro avviso, nei prossimi anni ci saranno notevoli sforzi per migliorare l’efficienza dei bilanci, la redditività e l’efficienza operativa. Si tratterà di un processo lento, ma che dovrebbe essere positivo per il mercato azionario.
Il Giappone dipende ancora molto dalla situazione economica degli Stati Uniti. Osservando l’indice americano ISM e la variazione su base annua dei nuovi ordini del settore manifatturiero dei beni durevoli (esclusi i trasporti), riteniamo di essere vicini a un punto di svolta; nei prossimi mesi ciò si potrà manifestare in modo più netto. L’industria automobilistica statunitense sta affrontando i problemi di approvvigionamento di componenti elettronici chiave e ora produce e vende più auto. La domanda è in netto miglioramento e ciò è positivo anche per diverse società quotate alla Borsa di Tokyo.
Da una prospettiva top-down, le vendite di semiconduttori sono ancora in calo rispetto all’anno precedente, ma crediamo che lentamente si potrà assistere a dei miglioramenti. Il principale freno alla media trimestrale è stato l’Asia-Pacifico, che ha iniziato a dare segni di cedimento; ci aspettiamo notizie più positive per l’estate. Riteniamo inoltre che per allora avremo raggiunto un punto di svolta nella robotica giapponese.
Per quanto riguarda i margini di profitto operativo delle società quotate in Giappone, soprattutto nel settore manifatturiero, dovremo prestare attenzione ai prezzi degli input. Se si considerano i prezzi delle materie prime del Nikkei 42 in Giappone, la pressione sui prezzi dei fattori produttivi dovrebbe iniziare a diminuire, con un impatto positivo sui margini in futuro. Lo stesso è avvenuto per le tariffe di trasporto. Si tratta di una buona notizia che dovrebbe riflettersi lentamente ma costantemente nei risultati futuri, poiché i costi di trasporto sono meno dannosi per i margini operativi rispetto al passato.
Dopo la fine del Covid, il turismo in Giappone è tornato a crescere. Le visite dei turisti stranieri in Giappone si stanno avvicinando ai livelli registrati prima della crisi. Il reddito totale dei lavoratori dipendenti in Giappone sta crescendo quasi del 3%, il che dovrebbe essere un fattore di sostegno per la crescita dei consumi privati.
Sembra che la Corea del Sud e il Giappone siano più in sintonia tra loro con le tensioni tra Stati Uniti e Cina. Il primo ministro Kishida ha recentemente invitato a Tokyo i leader dei semiconduttori per un confronto, il che implica che il Giappone è disposto ad accettare un maggior numero di fabbriche di semiconduttori per rifornire di macchinari il mondo ex-Cina. Prevediamo che il Giappone si posizionerà come una destinazione favorevole per beneficiare della tendenza globale all’onshoring, che a sua volta sarà positiva per le azioni giapponesi in generale.
A cura di Russel Matthews, Senior Portfolio Manager, Global Macro, RBC BlueBay
Stiamo arrivando al punto in cui gli Stati Uniti probabilmente inizieranno a sospendere i rialzi dei tassi, mentre riteniamo che in Europa la situazione dell’inflazione sia diversa. La Bce e la BoE potrebbero dover aumentare i tassi almeno altre due volte. La Bank of Japan, invece, non ha ancora iniziato con i rialzi, ed è proprio l’incertezza sulla politica monetaria del Giappone a fornirci uno dei grandi trade strutturali per il 2023.
L’esperimento giapponese di controllo della curva dei rendimenti
Nel 2016 la BoJ ha istituito il controllo della curva dei rendimenti per stimolare i prestiti, la crescita e l’inflazione, promettendo di acquistare tutti i titoli di Stato giapponesi necessari a limitare i rendimenti a un determinato livello per raggiungere il proprio obiettivo di mantenere l’inflazione stabile. La BoJ ha fissato i tassi di interesse a breve termine a -0,1% e i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni in una fascia che attualmente si colloca mezzo punto percentuale sopra e sotto lo zero. In questo modo si controlla la forma della curva dei rendimenti, comprimendo i tassi a breve e medio termine e cercando di impattare meno sui tassi a lungo termine.
Il mercato rinuncia a un cambiamento dicontrollo della curva dei rendimenti
Il mercato si sta arrendendo all’idea che il nuovo governatore della Bank of Japan, Kazuo Ueda, non cambierà mai lo stimolo al controllo dei rendimenti del Giappone. Noi non siamo della stessa idea. Riteniamo possibile che a luglio, o potenzialmente a giugno, la Bank of Japan farà una di queste due cose: allargare la banda di controllo della curva dei rendimenti fino a circa cento punti base o spostare in avanti il punto della scadenza della curva fino al punto della curva a cinque anni, lasciando sostanzialmente libero il decennale.
Quando inizierà ad accadere, sarà inevitabile che si muoveranno con decisione verso una normalizzazione e che si verifichi un’importante variazione del differenziale di rendimento.
La conseguenza sarà una forte volatilità
Non si tratterà solo di un evento importante dal punto di vista idiosincratico, ma prevediamo anche che avrà un impatto a livello globale. È probabile che questo provochi flussi di portafoglio da parte dei grandi investitori istituzionali giapponesi e crei molta volatilità nei mercati dei tassi, ma anche molta volatilità e apprezzamento dello yen. È su questo che puntiamo quest’anno. La tempistica è un po’ incerta, ma prevediamo che accadrà prima del previsto. Per questo motivo, assisteremo a una maggiore divergenza e questo creerà di per sé maggiori opportunità.
A cura di Daniel Hurley, Portfolio Specialist for Emerging Markets and Japanese Equities, T. Rowe Price
L’azionario giapponese è diventato rapidamente il mercato sviluppato più amato dagli investitori globali: il 17 maggio, il Topix ha raggiunto un picco che non si vedeva dall’agosto del 1990, e questo slancio non mostra segni di rallentamento. Nonostante siano ancora sottopesati rispetto ad altri mercati sviluppati, gli investitori esteri sono stati acquirenti netti di azioni giapponesi per sei settimane consecutive, il che indica una crescente fiducia nelle prospettive economiche del Paese. Riteniamo quindi ci siano diversi motivi per prendere in considerazione l’azionario giapponese in questo momento. Tuttavia, esistono delle sfide che dovranno essere affrontate affinché il Giappone continui a brillare nel lungo periodo.
Motivi di ottimismo
Esistono diversi fattori che sostengono questo ritrovato interesse e che hanno portato l’indice azionario al livello più alto degli ultimi 33 anni. Negli ultimi tempi, Warren Buffett, visitando il Paese, acquistando e decantando le opportunità che vede in Giappone, ha certamente contribuito a dare slancio all’azionario giapponese. In particolare, la riapertura dell’economia nazionale dopo la pandemia, la valuta a buon mercato, la crescita economica alimentata dalla riapertura della Cina e le riforme della corporate governance che stanno finalmente dando i loro frutti, stanno suscitando l’interesse degli investitori stranieri verso il Giappone.
Il Topix giapponese è in rialzo del 14,1% su base annua e scambia a 14,3 volte il rapporto prezzo/utili sulla base degli utili stimati per il prossimo anno fiscale, mentre l’S&P 500 è in rialzo dell’8,3% e a 19 volte. Tuttavia, nonostante il forte inizio d’anno, le valutazioni rimangono molto attraenti, soprattutto se confrontate con quelle degli Stati Uniti, ma il vero motivo di interesse è il miglioramento dei rendimenti e della governance del Giappone, storicamente più deboli.
L’economia nazionale si sta riprendendo con forza dopo la pandemia, grazie alla ripresa dei consumi interni e all’aumento dei turisti a Tokyo. Anche l’economia cinese si sta riaprendo e riprendendo, e rimane il principale partner commerciale del Giappone, il che favorisce diversi esportatori e gruppi industriali giapponesi. Pertanto, gli investitori guardano ora al Paese del Sol Levante come un’opzione per beneficiare della riapertura della Cina senza investire direttamente in Cina.
Inoltre, le riforme della corporate governance avviate dall’Abenomics nel 2015 hanno gettato solide basi per un aumento dei rendimenti per gli azionisti, che ora stanno diventando sempre più evidenti. Gli hedge fund attivisti, gli investitori nazionali e le aziende, seguiti dagli investitori stranieri, ne stanno prendendo atto. Negli ultimi quattro anni i buyback hanno battuto ogni record, raggiungendo il massimo storico nell’esercizio finanziario di marzo 2023.
Prospettive rosee all’orizzonte
Date le attuali condizioni di mercato, ci aspettiamo opportunità di investimento in aziende “quality growth” che sono in grado di aumentare costantemente la crescita degli utili nel tempo, nonché in aziende “transformation” che stanno dando priorità al miglioramento della governance e dei rendimenti per gli azionisti. Vediamo anche segnali che indicano che la sovraperformance del Value rispetto al Growth negli ultimi due anni e mezzo si sta placando, mentre il Growth sembra ipervenduto dopo una rapida rotazione. I tassi di cambio favorevoli del Giappone potrebbero inoltre creare un contesto favorevole per i titoli Growth, mentre la selezione attiva dei titoli e l’analisi fondamentale sono elementi chiave per individuare queste società.
Pur essendo ottimisti sul futuro del mercato azionario giapponese, ci sono diverse potenziali problematiche da considerare. Tra queste, la possibilità di un rallentamento dell’economia globale e il delicato compito di normalizzare la politica monetaria senza impattare negativamente sugli esportatori. È quindi essenziale trovare un equilibrio, poiché una stretta eccessiva o troppo rapida potrebbe causare un apprezzamento della valuta e danneggiare gli esportatori che svolgono un ruolo cruciale nell’economia giapponese e nel Topix. Questo potrebbe mettere a repentaglio gli sforzi della Bank of Japan volti a generare inflazione, un obiettivo perseguito da vent’anni. Inoltre, c’è ancora molto da fare per migliorare la riforma della corporate governance. La Borsa di Tokyo ha segnalato la propria insoddisfazione per il numero di società con un rapporto price-to-book inferiore a uno e sta prendendo provvedimenti per risolvere il problema.
Nonostante le sfide che il mercato azionario giapponese potrebbe dover affrontare, rimaniamo ottimisti e riteniamo che al momento rappresenti un’opportunità potenzialmente promettente per gli investitori. Il Paese si sta gradualmente riprendendo dalla pandemia e le riforme attuate negli ultimi sette anni cominciano a essere riconosciute dagli investitori stranieri. Dando priorità ai fondamentali bottom-up, siamo certi che gli investitori in grado di individuarli potranno cogliere opportunità e rendimenti. Inoltre, il mercato giapponese, storicamente sottovalutato, offre un’interessante proposta di valore agli investitori stranieri, rendendo il Giappone ancora più interessante come destinazione d’investimento.
A cura di Sam Perry, Senior Investment Manager di Pictet Asset Management
22.05.2023
Kishida esorta gli investitori giapponesi a gestire e investire i propri asset in modo proattivo. La sua amministrazione sta introducendo un nuovo regime di esenzione fiscale per gli investimenti che ha lo scopo di velocizzare il passaggio dal risparmio all’investimento, aumentare il valore a lungo termine della sfera aziendale giapponese e ridistribuire la ricchezza.
Ci si aspetta che la rinnovata spinta di Kishida all’affermazione di una cultura dell’azionariato in Giappone aggiunga un ulteriore slancio all’impegno della Borsa di Tokyo nel migliorare la corporate governance e i rendimenti degli azionisti.
Nei prossimi anni, ci aspettiamo un rendimento annuo delle azioni giapponesi superiore al 10%, arrivando a sovraperformare le azioni statunitensi e quasi pareggiando i rendimenti delle azioni emergenti (in dollari), ma con una volatilità molto inferiore.
A circa 18 mesi di distanza dalla promessa del primo ministro giapponese Fumio Kishida di realizzare una “nuova forma di capitalismo”, si vanno finalmente delineando i contorni del suo programma di rilancio.
Il suo progetto di punta, volto a stimolare la crescita economica e ad affrontare le sfide sociali, sembra basarsi su una strategia semplice: convincere i cittadini giapponesi ad acquistare azioni domestiche.
Kishida esorta gli investitori giapponesi (tradizionalmente avversi al rischio e con molta liquidità) a gestire e investire i propri asset in modo proattivo.
La sua amministrazione sta introducendo un nuovo regime di esenzione fiscale per gli investimenti che, insieme ad altri provvedimenti nel settore privato, ha lo scopo di velocizzare il passaggio dal risparmio all’investimento, aumentare il valore a lungo termine della sfera aziendale giapponese e ridistribuire la ricchezza.
Questi incentivi hanno destato l’interesse dei cittadini giapponesi. Il ritorno dell’inflazione (ai massimi degli ultimi 41 anni) e l’aumento delle preoccupazioni legate alla spesa pensionistica, hanno spinto una porzione crescente della popolazione giapponese ad attivarsi per salvaguardare il proprio futuro finanziario.
Un maggiore slancio di questo trend potrebbe trasformare sensibilmente la sfera azionaria giapponese: i risparmiatori nazionali hanno nelle loro casse circa 2 milioni di miliardi di yen (15.000 miliardi di dollari).
Altrettanto importante, però, è che tali sforzi potrebbero anche aumentare l’attrattività del Giappone tra gli investitori azionari stranieri, trasformando aziende con una gestione precedentemente conservativa in società dinamiche, flessibili e vicine alle necessità degli azionisti, capisaldi degli investimenti per i portafogli globali di tutto il mondo.
Il nuovo NISA
Tradizionalmente, gli investitori retail giapponesi conservano quasi la metà della loro ricchezza in liquidità e depositi bancari.
Solo il 15% del loro patrimonio è detenuto in titoli e fondi fiduciari d’investimento, rispetto al 30% circa di Stati Uniti ed Europa.
Dopo i molti tentativi falliti da parte delle amministrazioni precedenti, Kishida sta facendo di tutto per sbloccare questa enorme mole di liquidità.
Al fine di risollevare la quota azionaria, sta rivedendo il regime di esenzioni fiscali per gli investimenti, noto anche come Nippon Individual Savings Account, o NISA.
Introdotto originariamente nel 2014 e modellato sul britannico Individual Savings Account (ISA), il NISA esenta gli investitori dall’imposta del 20% normalmente applicata sulle plusvalenze e sui dividendi per gli investimenti di importo fino a 1,2 milioni di yen all’anno e per un periodo fino a cinque anni.
A partire da gennaio 2024, la quota annua di esenzione per un investimento raddoppierà e, soprattutto, diventerà permanente.
Per la prima volta, inoltre, gli investitori potranno rivendere un investimento ma conservare il proprio scudo fiscale, eliminando uno dei maggiori disincentivi della vecchia struttura.
Potenzialmente, gli investitori nazionali potrebbero diventare una significativa nuova fonte di domanda per il mercato azionario interno, il secondo più grande al mondo. Negli ultimi anni, gli investitori giapponesi hanno cercato rendimenti più elevati fuori dai confini nazionali, ma il fascino degli asset esteri si va affievolendo.
Uno dei rischi che preoccupa sempre gli investitori giapponesi, sia istituzionali che al dettaglio, è la volatilità valutaria.
In genere, gli investitori giapponesi accolgono volentieri i rendimenti esteri più elevati, ma sempre con copertura dal rischio valutario. Ora, però, il costo della copertura è salito a livelli che superano il differenziale di rendimento, per quanto favorevole.
Il costo di copertura trimestrale dal dollaro allo yen, ad esempio, si attesta al 5,2%, ma il differenziale di rendimento tra i Treasury USA a 10 anni e i loro omologhi giapponesi è del 3,4%. Ciò significa che, dopo la copertura, il 3,5% sui Treasury USA diventa una minusvalenza dell’1,8%: un risultato sfavorevole a confronto con i titoli giapponesi, che offrono un dividend yield del 2,6%.
Fascino sbiadito
Gli asset esteri perdono attrattiva alla luce dei costi della copertura valutaria
Fonte: Bloomberg, dati relativi al periodo dal 01/01/2020 al 28/02/2023
Il focus passa dagli stakeholder agli azionisti
Se il Giappone diventasse una nazione di azionisti, ne gioverebbero anche gli investitori esteri. Soprattutto perché l’emergere di un’ampia base di azionisti nazionali accelererebbe gli sforzi per accrescere gli standard della corporate governance giapponese.
Tradizionalmente, le aziende giapponesi hanno dovuto tenere conto delle esigenze di una moltitudine di stakeholder (dipendenti, clienti e gruppi imprenditoriali inclusi).
L’assenza di un centro focale ha determinato un uso inefficiente del capitale. Non è un caso se la metà delle società quotate alla Borsa di Tokyo (TSE) ha sempre mostrato un rapporto prezzo/valore contabile inferiore a 1 e una redditività del capitale proprio (ROE) inferiore all’8%. Dati insoddisfacenti se paragonati a un ROE del 19,4% per l’S&P 500 (anche se con un rapporto prezzo/valore contabile di 3,9).
Adesso, però, ci si aspetta che la rinnovata spinta di Kishida all’affermazione di una cultura dell’azionariato in Giappone aggiunga un ulteriore slancio all’impegno della Borsa di Tokyo nel migliorare la corporate governance e i rendimenti degli azionisti.
Frustrata dal fatto che le sue aziende principali “non si preoccupano di violare costantemente i criteri di quotazione per sforzarsi di migliorare il valore aziendale a medio-lungo termine”, la TSE ha richiesto che i trasgressori recidivi siano obbligati a rivelare le politiche di gestione e i piani volti a migliorare l’efficienza del capitale dei loro bilanci, nonché la loro redditività o, in caso contrario, affrontare un delisting.
Le riforme di Kishida infiammano con un’intensità mai vista l’aspirazione delle società quotate giapponesi a migliorare la governance e i rendimenti degli azionisti.
Di per sé, questo dovrebbe già essere un motivo sufficiente a spingere gli investitori internazionali a prendere in considerazione la ricostruzione della loro esposizione alle azioni giapponesi.
Il motivo fondamentale per farlo, però, è ancora più convincente.
Secondo i nostri calcoli, l’economia del Paese dovrebbe registrare quest’anno il tasso di crescita più elevato di tutto il mondo sviluppato (1,5%), alimentato dall’aumento degli investimenti e della spesa da parte di aziende e famiglie con grande disponibilità di liquidità.
Nei prossimi anni, ci aspettiamo un rendimento annuo delle azioni giapponesi superiore al 10%, arrivando a sovraperformare le azioni statunitensi e quasi pareggiando i rendimenti delle azioni emergenti (in dollari), ma con una volatilità molto inferiore. I rendimenti potrebbero essere persino più elevati qualora le riforme sortissero l’effetto desiderato.
Ciò significa che le azioni giapponesi dovrebbero essere presenti in misura più preminente nei portafogli internazionali.
Nel complesso, gli investitori esteri hanno sottopesato il Giappone per gran parte degli ultimi due decenni. Attualmente, l’allocazione giapponese dei portafogli azionari stranieri è al livello più basso dal 2012.
Gli incentivi ad ampliare queste allocazioni diventano però sempre più numerosi con il mutare delle priorità dell’universo azionario giapponese e il ritorno degli investitori nazionali sul loro mercato.
I titoli azionari giapponesi dovrebbero, quindi, essere presenti in misura più ampia nel portafoglio di ogni investitore.
A cura di Richard Kaye, Gestore del fondo Comgest Growth Japan di Comgest
I dati sull’inflazione globale hanno portato a importanti cambi di stile, ma, ciò nonostante, la strategia ha sovraperformato l’indice Topix. Vediamo opportunità d’investimento principalmente dai titoli che hanno subito una correzione a causa “dell’illusione dell’inflazione”, ma che a nostro avviso continuano ad avere una storia solida e senza precedenti, soprattutto nel settore tecnologico e sanitario.
Daifuku ha rivisto al rialzo le previsioni grazie ai forti ordini in tutti i settori, ma soprattutto nelle applicazioni in camera bianca. Keyence ha conseguito risultati che sembrano sfidare l’incertezza degli investimenti nel settore industriale nei principali mercati, grazie alla continua crescita della quota di mercato delle sue esclusive offerte per l’aumento della produttività.
Il portafoglio di strumenti di verifica di Lasertec è in crescita e la miniaturizzazione non fa che stimolare ulteriormente la domanda. In una presentazione agli investitori di questo mese, le previsioni di ASML, che ha indicato di voler continuare a investire nella miniaturizzazione dei semiconduttori per molti anni, ci hanno dato ulteriore fiducia nelle prospettive di Lasertec, dato che i suoi strumenti di verifica sono indispensabili per i materiali di litografici nell’ambito dei progetti più sofisticati.
I costi di NTT Data sono stati più alti del previsto su un progetto, ma per il resto l’azienda ha registrato una crescita costante, trainata dalla domanda di digitalizzazione in Giappone. Oriental Land (Disneyland Tokyo) ha rivisto al rialzo le proprie previsioni. Abbiamo parlato con il CEO, che ci ha rassicurati sulla crescita della spesa per visitatore e sull’ incremento del numero di ingressi: il beneficio derivante dalla riapertura delle frontiere giapponesi dovrebbe essere evidente sui consumi turistici nei prossimi mesi.
Nissin Foods ha sorpreso per la sua performance negli Stati Uniti, dove il consumo di noodle istantanei è in crescita. L’azienda continua a sfruttare le nuove opportunità in questo Paese.
A cura di Adrian Owens, Investment Director Global Macro e Currency Fixed Income di GAM Investments
Negli ultimi tre mesi, i rendimenti dei Treasury sono aumentati costantemente. Deutsche Bank ha evidenziato che attualmente abbiamo raggiunto 12 rialzi settimanali consecutivi dei tassi dei Treasury a 10 anni, il periodo più lungo da quando Paul Volcker era presidente della Federal Reserve (Fed) a metà degli anni Ottanta. Ora siamo ad un punto in cui i mercati ritengono che la Fed aumenterà i tassi fino a poco meno del 5% entro maggio 2023, dopodiché il consenso scommette su una loro riduzione molto graduale. Si tratta di un cambiamento significativo rispetto alla precedente proiezione che i tassi sarebbero saliti e poi scesi molto rapidamente. Siamo sempre stati dell’idea che l’inflazione non scomparirà. Detto ciò, come investitori, dobbiamo riconoscere che il mercato sta valutando un inasprimento maggiore e più duraturo.
A cura di Kohei Higashi, Gestore di portafoglio di Capital Group
Le incertezze macroeconomiche, l’inasprimento delle politiche monetarie da parte della Federal Reserve statunitense (Fed) e l’indebolimento dello yen hanno creato agitazione nei mercati finanziari giapponesi. Una delle principali cause della debolezza esibita dallo yen è il divario tra i tassi d’interesse negli Stati Uniti e in Giappone. La Fed, a nostro parere, proseguirà nel suo percorso di rialzo dei tassi d’interesse per combattere l’inflazione. Ma l’altra faccia della medaglia di questo ruolo di proattivo “pompiere” anti-inflazione è che un eccessivo inasprimento delle politiche potrebbe danneggiare i consumatori statunitensi, specialmente quelli provenienti da famiglie a medio e basso reddito.
Ricerche dei dispersi nuovamente interrotte dopo cinque giorni dall’eruzione del vulcano Ontake e con un bilancio provvisorio di 47 morti accertati. Le ricerche sono state sospese a causa della pioggia e degli smottamenti di terreno.
Più di mille tra poliziotti, pompieri e soldati erano partiti all’alba alla ricerca di altri corpi sulla cima del vulcano alto più di 3.000 metri, tra le province centrali di Nagano e Gifu. Purtroppo si teme che il bilancio delle vittime potrebbe seriamente aumentare: non sono pochi infatti gli appelli di familiari che non hanno più notizie di loro parenti.
Vulcano in eruzione
Sale il triste bilancio di vittime conseguenti all’eruzione del vulcano Ontake, nel centro del Giappone. Sarebbero 36 le vittime dell’eruzione del vulcano. Altri cinque corpi senza vita, infatti, sarebbero stati rinvenuti nelle vicinanze della vetta del vulcano. Formalmente le ultime vittime sarebbero in arresto cardiaco (formula generica che in Giappone si usa per indicare la morte prima ancora di confermarla ufficialmente) insieme ad altre 26. Soltanto per quattro cadaveri sarebbe stata confermata la morte. Le operazioni di soccorso intanto sarebbero state sospese per la scarsa visibilità e non si esclude che sotto le ceneri possano esserci altri cadaveri.
Vulcano in eruzioneL’eruzione del vulcano Ontake, nel centro del Giappone, ha provocato il ferimento di 8 persone. Secondo quanto comunicato dall’emittente nipponica Nhk si tratterebbe di otto escursionisti. “C’è stato un rumore simile a quello di un tuono e poi il cielo è diventato tutto nero a causa del fumo. Ci sono 15 centimetri di cenere per terra”, ha raccontato il gestore di un rifugio vicino alla cima della montagna alta 3.067 metri.
L’agenzia meteo ha diramato un’allerta per possibili nuove eruzioni e ha chiuso l’area fino a 4 km dal cratere. I voli sono stati deviati a causa della nube.
Proseguono in Giappone a Hiroshima le ricerche di almeno quaranta dispersi per le frane verificatesi tra martedì e mercoledì dopo la caduta dell’equivalente di un mese di pioggia e che ha causato un bilancio di 42 morti, 43 dispersi e 67 feriti, quattro dei quali in maniera molto grave. A giungere sul posto sono almeno tremila soccorritori.
Il fango ha invaso ogni cosa e il pericolo di nuove frane per la pioggia battente sta rallentando le operazioni di soccorso. Le piogge torrenziali hanno provocato l’evacuazione fin ora di almeno 100.000 persone.
Il primo ministro giapponese Shinzo Abe durante la sua visita in Nuova Zelanda e ora in Australia ha dichiarato che la caccia alle balene riprenderà e che, in sostanza, il Giappone continuerà a uccidere le balene nell’Oceano Meridionale.
Ciò nonostante la Corte Internazionale di Giustizia dell’Aia abbia stabilito in aprile che il programma di caccia della sua flotta ogni estate australe debba cessare, perché condotto a fini commerciali e non scientifici.
Non mancheranno di suscitare polemiche le dichiarazioni di Shinzo Abe fatte, peraltro, durante la visita in Nuova Zelanda e Australia, proprio i due Paesi che hanno fatto ricorso alla Corte Internazionale dell’Aia.
E voi che ne pensate? Dite la vostra.
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