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Tag: Bank of Japan

  • Robeco: BoJ ancora timida, verso una revisione al rialzo delle stime di inflazione

    Robeco: BoJ ancora timida, verso una revisione al rialzo delle stime di inflazione

    a cura di Martin van Vliet, Global Macro Strategist di Robeco

    In occasione della recente riunione di politica monetaria del 31 ottobre, la BoJ ha deciso di rendere nuovamente più flessibile la sua politica di controllo della curva dei rendimenti. Ma è stata solo una piccola modifica. Il punto più importante di questa revisione della politica monetaria è che l’intervallo di fluttuazione di riferimento del rendimento del JGB a 10 anni, che era stato fissato a circa lo 0,5%, è stato modificato in un limite superiore dell’1,0%, eliminando di fatto il limite inferiore.

    Di conseguenza, si può ritenere che la politica di controllo della curva dei rendimenti sia tornata ad essere una politica di imposizione di un tetto ai rendimenti. Inoltre, la BoJ ha deciso di porre fine alle operazioni giornaliere illimitate all’1,0%. I mercati potrebbero interpretare questo come un segnale che il rigoroso tetto del controllo della curva dei rendimenti non è più in vigore, dato che la BoJ non ha più bisogno di acquistare grandi quantità, anche se il rendimento del JGB a 10 anni raggiunge l’1% o oltre.

    Ciò che conta di più per gli interventi della BoJ non è necessariamente il rendimento del JGB a 10 anni in sé, ma piuttosto il ritmo del sell-off. Se il ritmo del rialzo dei rendimenti è rapido, riteniamo che la BoJ dovrà probabilmente intervenire per stabilizzare il mercato dei JGB attraverso operazioni di acquisto di JGB non programmate o regolari operazioni a tasso fisso. Durante la conferenza stampa, il governatore Ueda ha confermato la necessità di questa opzione “nella cassetta degli attrezzi” della banca centrale.

    Le stime di inflazione saranno cruciali, soprattutto quelle core. Le proiezioni per l’inflazione core sono state riviste al rialzo al 3,8% (dal 3,2% di luglio) per il 2023. Anche le previsioni per il 2024 e il 2025 sono state aggiornate dall’1,7% e dall’1,8% rispettivamente all’1,9% per entrambi gli anni. In futuro ci aspettiamo che le revisioni al rialzo aumentino gradualmente già a partire dall’Outlook di gennaio 2024, dato l’attuale andamento dell’inflazione e il forte slancio dello Shunto (negoziazione salariale di primavera) del prossimo anno. Se ciò accadrà, le prospettive di inflazione saranno coerenti con l’obiettivo di stabilità dei prezzi del 2% o vi si avvicineranno molto. Se le notizie positive sui risultati dello Shunto del prossimo anno si protrarranno fino a gennaio, riteniamo che il raggiungimento dell’obiettivo di stabilità dei prezzi del 2% con aumenti salariali sarà a portata di mano.

    Prevediamo che l’inflazione core si assesti tra l’1 e il 2% nel medio termine. A nostro avviso, ciò implica che prima della fine dell’anno la BoJ probabilmente abbandonerà la sua politica di tassi negativi attuando un rialzo di 10 punti base. Continuiamo a pensare che in Giappone il controllo della curva dei rendimenti sia destinato a rimanere e che sarà impossibile abolirlo visti i rischi per la stabilità finanziaria.

    Tuttavia, riteniamo che la BoJ sia intenzionata a normalizzare ulteriormente la parte più lunga della curva, cambiando il controllo della curva dei rendimenti da un punto a 10 anni a un punto a 5 anni, o ad allargare l’ampiezza della banda di oscillazione del punto a 10 anni a +/-150 bps.  Consideriamo che tutte le riunioni del resto dell’anno potrebbero essere l’occasione per modificare sia il controllo della curva dei rendimenti che i tassi di interesse. Con così tanti cambiamenti a livello di controllo della curva e di politica monetaria, il risultato sarà che il rendimento del JGB a 7 anni si avvicinerà all’1% entro la fine dell’anno e il rendimento del JGB a 10 anni all’1,25%.

    Poiché i rendimenti dei JGB si sono adeguati al rialzo nel corso del 2023 rispetto a quelli degli altri mercati, continuiamo a pensare che lo yen sarà più forte rispetto alle altre principali valute. Con la BoJ che inizia ad apportare modifiche al controllo della curva dei rendimenti e mentre altre banche centrali globali si avvicinano ai rispettivi tassi terminali nel corso di quest’anno, riteniamo che ci sia valore nell’assumere posizioni lunghe sullo yen.

  • PIMCO: La BOJ si muove verso la graduale eliminazione del controllo della curva dei rendimenti

    PIMCO: La BOJ si muove verso la graduale eliminazione del controllo della curva dei rendimenti

    A cura di Tomoya Masanao, responsabile di PIMCO Japan e co-responsabile della gestione dei portafogli della regione Asia-Pacifico

    La Banca del Giappone ha annunciato cambiamenti che potrebbero consentire la graduale fine del suo programma di controllo della curva dei rendimenti, se le condizioni economiche saranno favorevoli.

    La riunione di politica monetaria di luglio potrebbe essere ricordata come il momento in cui la Bank of Japan (BOJ) ha iniziato a eliminare gradualmente il programma di controllo della curva dei rendimenti (YCC), che dura ormai da sette anni, o almeno ha compiuto un passo importante verso una sua eventuale uscita di scena. A nostro avviso, le modifiche apportate all’YCC potrebbero contribuire alla graduale eliminazione del programma, man mano che le condizioni che ne hanno determinato la creazione (bassa inflazione e bassa crescita persistenti) si riducono, senza provocare un aumento dirompente dei rendimenti. Inoltre, non ci aspettiamo un impatto negativo significativo sui mercati finanziari globali derivante dalle modifiche apportate al programma YCC. La BOJ ha dichiarato di voler rendere più flessibile l’YCC, pur mantenendo il livello di rendimento target dello 0% per i titoli di Stato giapponesi a 10 anni (JGB). Uno dei principali cambiamenti di politica è che i più e meno 0,5 punti percentuali intorno allo zero non saranno più “limiti rigidi” ma “riferimenti” nelle operazioni di mercato della banca. La banca ha inoltre innalzato dallo 0,5% all’1,0% il livello obiettivo per le operazioni di acquisto di JGB a tasso fisso ogni giorno lavorativo.

    Per completezza, la YCC è stata introdotta nel settembre 2016, otto mesi dopo che l’istituto aveva sorpreso i mercati abbassando il tasso di riferimento a breve termine a -0,1%. Poi, nel luglio 2018, la banca ha definito più e meno 0,2% come limiti per i rendimenti dei JGB a 10 anni. Per perseguire la flessibilità e la sostenibilità dell’YCC, sono state apportate ulteriori modifiche alla fascia di rendimento target: più e meno 0,25% a marzo 2021 e più e meno 0,5% a dicembre 2022.

    L’abbandono graduale della YCC contribuirebbe a mitigare i suoi problemi intrinseci

    Lo YCC ha comportato sia vantaggi che svantaggi. Il singolare strumento di politica monetaria della BOJ si è rivelato efficace nell’aiutare a sopprimere i tassi reali di mercato a lungo termine ben al di sotto dei tassi reali neutrali, contribuendo al deprezzamento dello yen, all’allentamento delle condizioni finanziarie in generale e quindi allo stimolo della domanda economica complessiva.

    Tuttavia, un problema strutturale della YCC è che potrebbe diventare uno stimolo eccessivo una volta che l’obiettivo di inflazione del 2% della BOJ sarà effettivamente raggiunto: I tassi reali tenderebbero a scendere ancora di più con i rendimenti nominali a 10 anni limitati e le aspettative di inflazione in aumento, suggerendo che la politica dovrebbe essere adeguato in modo da essere meno stimolante, e non di più. Questa “prociclicità” è un problema intrinseco della YCC e la dichiarazione della BOJ di luglio lascia intedere che la mitigazione di questo problema sia la motivazione principale della decisione della banca:

    “I recenti tassi d’inflazione del Giappone … sono più alti di quanto previsto nel Rapporto sulle prospettive dell’aprile 2023, e la crescita dei salari è aumentata ….. Se i movimenti al rialzo dei prezzi continueranno, gli effetti dell’allentamento monetario si rafforzeranno attraverso un calo dei tassi di interesse reali ….”.

    Con il passare del tempo e il mutare delle circostanze, le politiche che un tempo sembravano appropriate devono spesso adattarsi. Quella che gli economisti chiamano “incoerenza temporale” può essere destabilizzante per i mercati e l’economia, e potenzialmente danneggiare la credibilità di una banca centrale. Il governatore della BOJ, Kazuo Ueda, ne aveva già parlato prima di diventare capo della banca centrale in aprile e, nella conferenza stampa successiva alla riunione di luglio, ha nuovamente sollevato i potenziali problemi legati alla prociclicità della YCC.

    La valutazione del rischio della BOJ e le sue previsioni sull’inflazione supportano le modifiche apportate al programma YCC. Nel rapporto di luglio sulle prospettive per il 2023, sebbene le previsioni della banca per l’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI), esclusi gli alimenti freschi, siano state leggermente abbassate all’1,9% su base annua per l’anno fiscale 2024 e mantenute invariate all’1,6% per l’anno fiscale 2025, la banca ha rilevato un rischio di rialzo per l’inflazione del 2024 e ha eliminato il discorso del rischio di ribasso dalle previsioni per il 2025.

    Un’eliminazione progressiva elegantemente progettata

    A nostro avviso, il mantenimento dell’obiettivo dello 0% per i JGB a 10 anni con riferimenti di più e meno 0,5% (senza più limiti rigidi) e il nuovo limite superiore dell’1% rappresentano un’eliminazione progressiva elegantemente progettata per la YCC.

    La storia circoscritta di banche centrali che abbiano abbandonato le politiche di rate cap suggerisce che questa mossa può essere destabilizzante. Il governatore Ueda ha ricordato gli esempi della Federal Reserve statunitense (Fed) nel 1951 e della Reserve Bank of Australia (RBA) nel 2021.

    La nuova struttura apparentemente complicata della YCC potrebbe essere molto meno destabilizzante; riteniamo che la BOJ possa aver affrontato il problema della prociclicità prima che diventi ingestibile. La BOJ consentirebbe (o addirittura accoglierebbe con favore) un aumento dei rendimenti dei JGB a 10 anni al di sopra dello 0,5%, a condizione che l’aumento del rendimento nominale sia dovuto a un aumento delle aspettative di inflazione coerente con l’obiettivo di inflazione del 2% e/o a un sano aumento dei tassi reali che rifletta una crescita economica più forte. In queste condizioni, la YCC potrebbe essere automaticamente eliminata con poche ripercussioni sui mercati e sull’economia reale. Oppure, in uno scenario economico sfavorevole in cui i tassi d’inflazione diminuiscono e non salgono nuovamente all’obiettivo del 2%, la YCC potrebbe semplicemente continuare e sopprimere i rendimenti al ribasso, se necessario.

    In sostanza, con l’annuncio di luglio riteniamo che la BOJ sia probabilmente riuscita a limitare il rischio che la sua politica sia prociclica e destabilizzante in uno scenario di successo sull’inflazione, mantenendo al contempo un potente strumento di allentamento con lo stesso obiettivo di rendimento per uno scenario indesiderato di ritorno alla deflazione.

    Invariato il tasso di riferimento a breve termine

    La BOJ ha mantenuto invariato il tasso di riferimento a breve termine a -0,1%. La banca ha probabilmente bisogno di più dati per essere sicura che il suo obiettivo di inflazione del 2% sia stato raggiunto in modo sostenibile e stabile (una condizione per la sua forward guidance) prima di prendere in considerazione un cambiamento. Tuttavia, tra non molto il mercato potrebbe iniziare a mettere alla prova la BOJ sul tasso di riferimento a breve termine. Le dinamiche dell’inflazione sembrano cambiare, anche in Giappone.

    In conclusione

    Le decisioni della BOJ di luglio potrebbero probabilmente tradursi in un abbandono graduale dell’YCC. La banca consentirebbe un aumento dei rendimenti dei JGB, se graduale e coerente con la crescita e l’inflazione, con un nuovo tetto all’1,0%. Il timore è che i rendimenti dei JGB possano raggiungere l’1% troppo presto, con la spinta a salire ulteriormente. Riteniamo che i rendimenti dei JGB rimarranno probabilmente contenuti: Se i rendimenti dovessero salire vicino all’1%, ci aspettiamo che la forte domanda interna di duration Giappone sia sufficiente a mantenere i rendimenti a tale livello per il momento, almeno fino a quando l’obiettivo di inflazione del 2% della BOJ non sarà finalmente raggiunto.

    Non ci aspettiamo inoltre che le modifiche apportate dalla BOJ alla YCC abbiano ricadute negative significative sui mercati finanziari globali. Molti investitori giapponesi hanno già scaricato una grande quantità di obbligazioni estere, poiché i loro costi di copertura valutaria sono aumentati con l’aumento dei tassi di interesse da parte della Fed e di altre banche centrali. Ciò dovrebbe contribuire a limitare l’ulteriore appetito degli investitori nazionali a vendere obbligazioni estere per acquistare obbligazioni giapponesi.

  • Bank of Japan, la fine della politica ultra espansiva è solo questione di tempo

    Bank of Japan, la fine della politica ultra espansiva è solo questione di tempo

    A cura di Carlo Benetti, Market Specialist di GAM (Italia) SGR

    Questa settimana sono tornate al centro dell’attenzione la Federal Reserve e la Banca Centrale Europea. I banchieri di Washington sono alle prese con un’inflazione resistente e un Pil che nel primo trimestre, nonostante il sostegno dei consumi, è rallentato più delle attese.

    L’indice del costo dell’occupazione, che tiene conto dei salari e dei benefit pagati dai datori di lavoro, è aumentato dell’1,2% nel primo trimestre, più dell’aumento del trimestre precedente e sopra le attese. È un indicatore importante perché i salari sono una voce pesante nella misurazione dell’aumento dei prezzi, soprattutto nel settore dei servizi.

    I prezzi dei prodotti destinati al consumo non alimentari ed energetici, rilevati dall’indice “Core PCE” (Personal Consumption Expenditure) seguito da vicino dagli economisti della Fed, sono aumentati del 4,6%, più delle previsioni e appena sotto il valore del mese scorso, 4,7%.

    Dunque negli Stati Uniti il mercato del lavoro resiste all’aumento dei tassi e i prezzi “core” restano “appiccicosi”, diminuiscono con molta lentezza. A Francoforte le cose non sono più semplici, nel primo trimestre l’Eurozona è tornata a crescere ma il dato complessivo è opacizzato dal rallentamento tedesco.

    En attendant gli esiti delle riunioni ormai imminenti, vediamo cosa accade alla Banca del Giappone che la settimana scorsa si è riunita per la prima volta sotto la guida del nuovo presidente, Kazuo Ueda, primo accademico a ricoprire questo ruolo.

    Il neo-presidente sa che qualsiasi cambiamento nella politica avrà significative conseguenze sui mercati dei capitali, sul bilancio della banca e ha inoltre tenuto conto della possibilità che il Giappone vada alle elezioni anticipate dopo la riunione del G7 programmata a Hiroshima poco dopo la metà di maggio.

    In Giappone l’inflazione è ancora alta, l’aumento dei prezzi dei prodotti alimentari mette pressione sulla distribuzione organizzata e sulle attività a conduzione familiare che devono far fronte a costi crescenti ma sono prudenti nell’aumentare i listini nel timore di perdere i clienti.

    L’indice dei prezzi al consumo “core” del Giappone, 3,1% a marzo, è da mesi sopra l’obiettivo della Banca del Giappone, nella sua prima conferenza stampa Ueda ha prospettato che i cambiamenti alla politica monetaria saranno presi nei prossimi mesi, per il momento è stata confermata continuità nella politica ultra-accomodante. Ovviamente anche per la Bank of Japan il movimento dei prezzi sarà centrale per stabilire le mosse successive e, come hanno fatto Fed e BCE, anche Tokyo ha abbandonato la forward guidance.

    Ueda ha detto chiaro che il Board potrà prendere decisioni in qualsiasi riunione e qualsiasi riunione potrà essere quella del cambiamento. La rimozione della forward guidance renderà più facile abbandonare anche il controllo della curva dei rendimenti. Per il momento la Bank of Japan ha mantenuto i tassi di interesse overnight a -0,1% e ha confermato l’oscillazione controllata dei rendimenti dei titoli decennali nella banda di 0,5 punti percentuali attorno allo zero.

    Ueda dovrà prestare attenzione al rischio di alterazioni e dislocazioni del mercato, dovrà essere chiaro sulle intenzioni e soprattutto sulla funzione di reazione, cioè come la banca intenderà rispondere alle fluttuazioni dell’inflazione e alle variazioni dell’economia. Dovrà muoversi con gradualità, prudenza e determinazione, la banda di oscillazione dei tassi andrà allargata prima di annunciare l’abbandono del controllo della curva.

    I prezzi dei future sui JGB a dieci anni scontano che entro l’anno vengano decisi altri cinquanta punti di allargamento della banda di negoziazione, la volatilità implicita del decennale a dodici mesi è circa tre volte superiore a quella di un anno fa, la metà delle emissioni dei JGB in circolazione è nel bilancio della banca centrale, una condizione che ha assottigliato le negoziazioni del decennale e rende ancora più alti i rischi di dislocazione.

    C’è un altro rischio, sulla recente crisi delle banche abbiamo visto come lo yen non abbia perso lo status di “safe haven” come qualcuno aveva pronosticato lo scorso novembre, il cambio di direzione della politica della Bank of Japan, magari in concomitanza con il rallentamento dell’economia globale, potrebbe rafforzare la divisa giapponese ponendo un freno alle esportazioni e alimentando disinflazione. È solo questione di tempo, anche la Bank of Japan dovrà allinearsi alle altre maggiori banche centrali e mettere la parola fine alla lunga fase di politica monetaria straordinaria.