Tetto del debito, recessione tecnica ed euro più solido del dollaro

LA SETTIMANA DEI MERCATI (15-19 maggio 2023) – Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

In sintesi

• Il dibattito sul tetto del debito statunitense ha dominato i titoli dei giornali questa settimana, ma la maggior parte degli investitori ritiene che si eviterà un default
• Si sono registrati alcuni segnali di rallentamento dell’attività economica globale e di progressi nella riduzione dell’inflazione; prevediamo una recessione tecnica entro la fine dell’anno
• Riteniamo che l’Eurozona sia in ritardo di circa sei mesi rispetto agli Stati Uniti in questo ciclo economico e ci aspettiamo che la Bce aumenti ancora due volte i tassi, portandoli al 3,75% entro la fine dell’estate
• Nel Regno Unito, i recenti dati indicano un’imminente stagflazione, mentre molti si chiedono come se la caverà il Paese con un governo laburista
• La settimana scorsa i mercati emergenti sono stati caratterizzati dalla sorprendente performance di Erdogan alle elezioni turche e dalla rivelazione che il Sudafrica sembra aver fornito armi alla Russia

(15 – 19 maggio 2023) – La scorsa settimana i mercati finanziari globali hanno continuato a mantenersi relativamente legati al loro range. Negli Stati Uniti continua a infuriare il dibattito sul tetto del debito, visto che siamo ormai a un mese dalla “data X”, quando il Tesoro è destinato a esaurire la liquidità.

Per qualche tempo abbiamo pensato che la natura disfunzionale della politica a Capitol Hill avrebbe fatto sì che i negoziati si sarebbero inevitabilmente arenati, con le fazioni all’interno dei Repubblicani e dei Democratici che cercano di ottenere un vantaggio politico rispetto all’altro. 

È possibile che venga implementato un accordo provvisorio per prendere tempo fino a settembre, ma alla fine sarà necessario raggiungere un compromesso da parte di entrambe le parti, e la storia suggerisce che questo accordo può essere raggiunto solo dopo un periodo di forte stress.

Tuttavia, per il momento, i mercati finanziari rimangono relativamente ottimisti riguardo al prossimo tetto del debito. Le misure della volatilità di mercato si sono abbassate, mentre i mercati si muovono lateralmente e sembra che sia diffusa la consapevolezza che, alla fine dei conti, l’amministrazione statunitense non potrà permettersi di andare in default sul proprio debito e di creare scompiglio nel sistema finanziario globale.

Per il momento, i mercati sembrano non essere sorpresi. Tuttavia, rileviamo che è stato possibile vendere una protezione contro il default dei CDS a un anno sugli Stati Uniti a uno spread di 170 punti base, più in linea con i mercati emergenti con un rating più basso.

Nel frattempo, un contesto di bassa volatilità ha visto i fondi sistematici aumentare le esposizioni lunghe sui mercati azionari nelle ultime settimane. Per contro, il mercato del credito è stato molto più eterogeneo, con gli spread degli indici che si sono ampliati e le emissioni del mercato primario che non hanno prodotto grandi risultati. Facendo un passo indietro, sembra che ci siano prove crescenti di un raffreddamento dell’attività economica e continuiamo a prevedere una recessione tecnica, con una crescita ferma, entro la fine di quest’anno. 

Per il momento, riteniamo che il rallentamento dell’attività sarà più graduale che brusco, poiché gli effetti della passata stretta monetaria continuano a manifestarsi. Riteniamo che i progressi nel ridurre l’inflazione potrebbero essere più lenti di quanto molti sperano, e in questo contesto, riteniamo improbabile assistere a tagli dei tassi prima della fine del quarto trimestre di quest’anno.

Pertanto, se nel frattempo i mercati dovessero scontare un allentamento più prematuro della politica monetaria, potremmo essere persuasi ad assumere una posizione opposta. Tuttavia, dato che i mercati continuano a valutare il rischio di un ulteriore rialzo al FOMC di giugno e che sono scontati solo 50 punti base di tagli a fine anno, riteniamo che l’attuale prezzo di mercato non sia troppo lontano da un punto di valutazione equo.

Anche nell’Eurozona i mercati sono stati relativamente tranquilli negli ultimi tempi. Continuiamo a ritenere che la zona euro sia in ritardo di circa sei mesi rispetto agli Stati Uniti in questo ciclo economico e pensiamo che la Bce aumenterà i tassi ancora due volte fino a raggiungere il 3,75% entro la fine dell’estate. Ciò è sostanzialmente in linea con quanto scontato dai mercati.

Allo stesso modo, riteniamo che l’inflazione possa risultare “vischiosa al ribasso”, dato che la crescita dei salari rimane robusta e il mercato del lavoro nella regione non ha ancora mostrato alcun segno di svolta. Da questo punto di vista, riteniamo improbabile assistere a tagli dei tassi nell’Eurozona fino al prossimo anno. 

La riduzione del differenziale dei tassi tra USA e UE, i problemi persistenti delle banche regionali statunitensi e le preoccupazioni per il tetto del debito sono tutti motivi che ci hanno spinto a favorire l’euro rispetto al dollaro negli ultimi tempi. Riteniamo più probabile un movimento in direzione di 1,15 piuttosto che un ritorno alla parità sulla coppia EUR/USD e pertanto manteniamo una moderata posizione corta sul dollaro.

Nell’ultima settimana, altri dati deludenti provenienti dalla Cina hanno indotto alcuni a chiedersi se ciò possa danneggiare le prospettive dell’euro. In effetti, noi stessi abbiamo segnalato la possibilità di una sottoperformance strutturale dell’economia cinese sotto la guida di Xi e le continue mosse in direzione della deglobalizzazione, che limiteranno anche il potenziale economico cinese negli anni a venire. Nonostante ciò, continuiamo a pensare che l’euro sia in grado di performare. Il blocco non deve dipendere esclusivamente dalle esportazioni tedesche in Cina per sostenere la domanda.

Nel Regno Unito, i dati pubblicati di recente sembrano confermare un percorso di stagflazione. Il mercato del lavoro britannico sta iniziando ad ammorbidirsi, ma i salari rimangono solidi e le aspettative inflazionistiche sembrano essersi spostate a un livello ben superiore al target della BoE.

Lo stress sul fronte dei consumatori è in aumento, con una percentuale crescente di famiglie (oltre il 10%) in arretrato con i pagamenti del mutuo o dell’affitto. Purtroppo, questa situazione sembra destinata ad aumentare. È sorprendente notare quante conversazioni si possano avere con persone estranee all’industria finanziaria, che iniziano solo ora a rendersi conto di cosa significhino tassi di interesse più elevati e bollette più alte per le finanze della loro famiglia.

Nella scelta tra il crollo della crescita e l’alta inflazione, pensiamo che i vertici della Bank of England seguano una via di mezzo: nella speranza che l’inflazione si corregga da sola, e che il contesto economico non diventi troppo negativo.

Tuttavia, la strategia di sperare nel meglio per quanto riguarda l’inflazione non ha funzionato finora e siamo scettici sul fatto che sarà così anche in futuro. Il risultato netto di queste politiche ci sembra comunque orientato verso una sterlina più debole nel medio termine.

Un’altra area di interesse nel Regno Unito è la prospettiva di un governo laburista. Durante le discussioni, abbiamo l’impressione che i laburisti venderanno il messaggio di “far funzionare la Brexit”. Questo può essere letto come un desiderio di passare a un punto di maggiore frizione commerciale e a una relazione con il continente che rappresenti più da vicino un accordo simile alla Norvegia.

Tuttavia, riteniamo che sarà importante che la leadership laburista si impegni con le controparti dell’UE prima di annunciare la propria posizione, e si potrebbe sperare che l’arroganza dell’approccio dei Tory alle discussioni con Bruxelles possa lasciare il posto a un modello molto più basato sul partenariato, che cerchi di ricostruire la fiducia perduta.

In ultima analisi, riteniamo che il Regno Unito possa tornare a far parte dell’Unione europea, ma questo potrebbe essere un’ipotesi da prendere in considerazione in un secondo o terzo mandato dell’amministrazione Starmer. Tuttavia, ciò è ancora molto lontano e temiamo anche che lo stato di crisi dell’economia britannica nel momento in cui i laburisti prenderanno il potere significherà che erediteranno un mandato molto impegnativo.

In Giappone, i dati sull’inflazione continuano ad essere positivi, come dimostra il dato CPI di questa mattina, che ha mostrato una riaccelerazione al 3,5%. Riteniamo che la BoJ sia troppo lenta nel rendersi conto che l’obiettivo di un’inflazione stabile al 2% è stato ormai raggiunto e che più si ritarda la normalizzazione della policy, più aumentano i rischi di un superamento estremo dell’inflazione.

A tal proposito, è stato interessante notare i commenti del Segretario di Gabinetto Matsuno di questa settimana, che ha suggerito che le principali compagnie elettriche saranno autorizzate ad aumentare i prezzi dell’elettricità tra il 14 e il 42% a partire da giugno. È probabile che ciò comporti un ulteriore aumento del CPI.

A nostra volta, riteniamo che ciò continuerà a sostenere le forti richieste salariali in un mercato del lavoro relativamente rigido. Tutto ciò ricorda in gran parte ciò che abbiamo visto negli Stati Uniti e in Europa negli ultimi anni, ma riteniamo che in Giappone ci sia un punto cieco quando si tratta di rischi di inflazione, dato che il Paese è stato a lungo impantanato in una mentalità deflazionistica.

Tuttavia, la situazione sta cambiando rapidamente e riteniamo che Ueda potrebbe commettere un errore se fosse troppo lento nel reagire a questa situazione, iniziando a normalizzare presto la politica ultra-accomodante.

Nel frattempo, nei mercati emergenti, alle elezioni turche si è registrato un risultato sorprendentemente positivo per Erdogan, che sembra destinato a mantenere la presidenza al secondo turno di ballottaggio. Questo potrebbe significare la continuazione di un mix di politiche che riteniamo insostenibile, e di conseguenza vediamo la possibilità di un indebolimento sostanziale della valuta e di crescenti rischi di default del debito nel corso del tempo.

In Africa, la notizia che il Sudafrica sembra aver fornito armi alla Russia giunge in un momento in cui il sentiment nei confronti del Paese è già depresso, a causa degli scandali politici e dei guasti alla rete elettrica, che hanno visto diffusi distacchi di carico e il desiderio di famiglie e aziende di spostarsi “off-grid”.

L’ANC ha sempre avuto simpatia per la Russia, fin dai tempi in cui era un partito bandito durante l’apartheid. Tuttavia, sarà importante che dimostri la sua neutralità, se non vuole trovarsi dalla parte sbagliata della barricata. Per ora, possiamo sperare che le sanzioni siano limitate.

Nel frattempo, abbiamo la sensazione che gli Stati Uniti non vogliano cedere il continente africano alla Cina e questo potrebbe incoraggiare una posizione più conciliante.

Guardando al futuro

Con l’avvicinarsi della fine di maggio, ulteriori dati e sviluppi a Washington potrebbero influenzare l’azione dei prezzi. Per il momento, riteniamo che permanga un senso di pazienza. I mercati sono per ora calmi, ma siamo scettici sul fatto che questa situazione si protrarrà a lungo.