A cura di Jonathan Butler, head of European leveraged finance di PGIM Fixed Income
Le preoccupazioni per l’economia globale, l’aumento dell’inflazione e le politiche più restrittive delle banche centrali hanno fatto salire i rendimenti obbligazionari in tutto il mondo. Se si considera nello specifico il mercato obbligazionario high yield europeo, a fine settembre il segmento aveva un rendimento medio dell’8,61%, superiore a quello dell’8,1% registrato nel pieno dell’emergenza Covid e decisamente inferiore ai livelli della crisi finanziaria globale del 2008-09 (26,91%) e della crisi del debito sovrano europeo del 2011-12 (10,9%).
Caratteristiche convincenti in questa fase
I rendimenti delle obbligazioni high yield europee sono più che raddoppiati nel 2022 in un contesto di aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine e di ampliamento degli spread di credito, che a fine settembre sono quasi raddoppiati da 318 a 632 punti base (pb). Il rendimento effettivo che gli investitori ricevono è ancora più alto quando gli emittenti rimborsano le obbligazioni in anticipo, pagando un premio. A titolo di confronto, l’high yield statunitense aveva un rendimento a scadenza con copertura valutaria in euro del 6,61%, ma uno spread rispetto ai Treasury di soli 543 pb. Inoltre, molti investitori che cercano un reddito denominato in euro dalle obbligazioni statunitensi devono pagare i costi di copertura, il che riduce i rendimenti nominali e rende più interessante il segmento high yield europeo.
Sebbene gli spread dei titoli high yield europei siano più ampi di quasi 90 pb rispetto alle controparti statunitensi, il rating creditizio medio degli high yield europei è BB-, un gradino più alto rispetto agli omologhi statunitensi. Inoltre, le obbligazioni con rating BB, ad esempio, costituiscono il 69% dell’indice europeo e solo il 53% di quello statunitense. Pertanto, l’high yield europeo presenta una combinazione di spread creditizi più elevati e qualità del credito più solida. A dimostrazione della sensibilità alle variazioni dei tassi d’interesse, l’high yield europeo ha una duration relativamente breve di soli 3,4 anni, mentre l’high yield statunitense ha una duration di 4,3 anni, il che lo rende più volatile nei periodi di rialzo dei tassi di interesse. Considerando la qualità del credito relativamente elevata, i recenti default degli high yield europei storicamente si sono mantenuti bassi e ci aspettiamo solo un moderato aumento nel 2023. Nei 12 mesi precedenti il 31 luglio 2022, Moody’s ha assegnato un rating di default ad appena l’1,95% dei titoli high yield europei. Se escludiamo la Russia e l’Ucraina, la percentuale scende a meno dello 0,5%, molto meno della media decennale del settore, pari al 2,94%.
Le previsioni di base di Moody’s per l’Europa e gli Stati Uniti vedono default rispettivamente del 3,08% e del 3,93% per i prossimi 12 mesi fino alla metà del 2023. La nostra analisi prevede default in Europa pari al 2,5% del valore nominale nel 2023, che prevediamo di sovraperformare grazie alla nostra selezione del credito e alla nostra gestione attiva.
Sebbene gli investitori tendano a concentrarsi sulle caratteristiche del settore, come gli elevati rendimenti, la migliore qualità del credito, la duration breve e le moderate aspettative di default, anche i parametri esterni – tra cui i tassi di interesse, l’inflazione e le tempistiche – sono fondamentali.
I tassi si avvicinano al picco dei rialzi
Le banche centrali della maggior parte dei mercati sviluppati hanno aumentato i tassi di interesse quest’anno e i mercati si aspettano che aumentino ancora in modo sostanziale. Le nostre stime indicano che le aspettative di mercato sui tassi di politica monetaria delle banche centrali potrebbero raggiungere il “picco dell’inasprimento” e che gli investitori potrebbero sovrastimare l’entità dei rialzi futuri delle banche centrali. Le aspettative degli investitori per un inasprimento della politica monetaria hanno fatto salire i rendimenti obbligazionari ai massimi pluriennali, e ci aspettiamo che la BCE non riesca a soddisfare tali aspettative da falco.
Nonostante l’incertezza sulle tempistiche, l’attrattiva di investire in questo contesto è data dal fatto che l’opportunità si presenta prima che la BCE passi da una politica restrittiva e di lotta all’inflazione a uno stimolo monetario per favorire la crescita. Considerati gli sforzi collettivi compiuti finora dalle banche centrali, riteniamo che in generale avranno successo e che l’inflazione diminuirà a partire dal febbraio del prossimo anno, data in cui ricorre l’anniversario delle impennate dei prezzi dell’energia provocate dal conflitto russo-ucraino. Di conseguenza, stimiamo che l’inflazione dell’eurozona rallenterà da una media dell’8,4% nel 2022 al 2,8% nel 2023. Le nostre proiezioni per il 2023 e oltre indicano un intervallo di inflazione generalmente inferiore alle stime del consenso. Uno scenario in cui si concretizzasse la parte inferiore di tale intervallo fornirebbe un ulteriore sostegno ai prezzi delle obbligazioni e a tassi d’interesse più bassi.
Interessante punto di ingresso a lungo termine
Prevediamo che i rendimenti obbligazionari fluttueranno a causa dei tagli al gas russo, dei rialzi dei tassi delle banche centrali e dei dati economici che continueranno a provocare volatilità nei prossimi mesi. I fondamentali economici dell’Europa suggeriscono che i rendimenti e gli spread potrebbero aumentare nel breve termine, il che giustifica la cautela.
Tuttavia, questi fattori pongono anche le premesse per un picco dei rendimenti e degli spread a breve, che rappresentano dei trigger point importanti per gli investitori nel valutare le tempistiche nell’allocazione. Questo approccio indica un interessante punto di ingresso da cui gli investitori possono generare interessanti rendimenti a lungo termine.
