Mercati. Il rally di fine anno sta per esaurirsi? Il Grinch di Natale indugia sulla porta

A cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay

(28 novembre – 2 dicembre 2022) – Nel corso del mese di novembre, i mercati hanno registrato rendimenti notevoli in tutti gli indici obbligazionari e azionari. Questi guadagni sono stati spinti dalle speranze che un cambio di rotta della Fed a dicembre preannunci un rialzo dei tassi USA nel primo trimestre del 2023. 

Nel frattempo, i segnali di un allentamento dell’approccio della Cina alla politica zero-Covid hanno alimentato la speranza che la crescita globale non sia così debole nel prossimo anno, come molti temevano. Poiché gli investitori hanno adottato un atteggiamento relativamente cauto, il rally di fine anno è stato favorito dai dati tecnici sottostanti, con la chiusura degli short e la corsa ad aggiungere rischio in un mercato che rimane relativamente illiquido.

Tuttavia, con i benchmark che hanno registrato rendimenti assoluti del 4-6% nell’ultimo mese, sia per le obbligazioni sia per le azioni, vale la pena di chiedersi se questo movimento sarà in grado di sostenere lo slancio verso la fine dell’anno.

Da questo punto di vista, è probabile che l’imminente mercato del lavoro statunitense e l’inflazione CPI avranno un’importanza sproporzionata, in vista della riunione del FOMC di metà dicembre. Negli ultimi due mesi, gli operatori di mercato sono stati apparentemente determinati a cercare una Federal Reserve più dovish e questo ha portato a un sostanziale allentamento delle condizioni finanziarie.

Tuttavia, un assessment più sobrio da parte di Powell sarà un possibile segnale che il Presidente della Fed continua ad aspettarsi un picco dei tassi più alto rispetto a quello previsto alla riunione del FOMC di settembre. Inoltre, la Federal Reserve ha sempre respinto la tesi secondo cui un periodo di stretta monetaria sarebbe stato rapidamente seguito da un’inversione di tendenza verso il taglio dei tassi.

Di conseguenza, è possibile che il rally dei tassi possa funzionare, ma solo se i dati delle prossime due settimane saranno molto soddisfacenti. In caso contrario, la bilancia delle probabilità fino alla fine dell’anno potrebbe pendere verso un aumento dei rendimenti, piuttosto che verso un loro abbassamento. Alla luce di ciò, ci siamo spostati short sulla duration statunitense in seguito a un calo al 3,60% dei Treasury decennali.

Sulla base dello stesso ragionamento, abbiamo continuato a ridurre l’esposizione direzionale agli spread di credito, dato che il rally ha spinto gli indici a restringersi nelle ultime due settimane. I mercati del credito sono stati sostenuti da livelli relativamente bassi di emissioni nel mercato primario. Poiché gli investitori hanno cercato di far fruttare la liquidità, le obbligazioni in contanti hanno sovraperformato rispetto ai CDS e questa tendenza potrebbe continuare.

Tuttavia, a livello macro, gli indici potrebbero essere esposti in caso di inversione del sentiment di rischio. Se l’inflazione dovesse dare segnali di rimanere elevata, le banche centrali dovranno mantenere un atteggiamento da falco più a lungo rispetto a quanto auspicato dagli operatori dei mercati finanziari. Inoltre, ci aspettiamo ancora una recessione negli Stati Uniti e in Europa nei prossimi mesi, poiché l’inasprimento delle politiche precedenti continua a pesare sull’attività economica. 

Rimane la speranza che gli Stati Uniti possano ancora garantire un atterraggio “morbido”, ma anche in questo caso ci aspettiamo un contesto difficile per gli utili societari nei prossimi trimestri. In Europa le prospettive appaiono più depresse, ma la recente azione dei prezzi è stata altrettanto forte. Il rimbalzo degli asset europei è stato sostenuto dall’idea che tutti siano diventati troppo pessimisti sulle prospettive della regione.

Tuttavia, il contesto macro potrebbe limitare il rialzo dei mercati europei, soprattutto se l’inflazione nella regione dovesse scendere più lentamente rispetto agli Stati Uniti. Anche gli spread sovrani dell’Eurozona sono saliti nelle ultime settimane. Il dibattito politico all’interno dell’Eurozona si è attenuato nelle scorse settimane e, grazie a un autunno mite, non c’è stata la necessità di ulteriori misure di razionamento dell’approvvigionamento energetico.

Anche a Roma il nuovo governo Meloni ha detto e fatto cose giuste per il momento. Tuttavia, i mesi a venire si preannunciano pieni di sfide, di conseguenza, riteniamo che l’inizio dell’anno potrebbe essere il momento di tornare a una posizione più difensiva sui BTP in offerta.

Il dollaro ha continuato a indebolirsi nelle ultime settimane, mentre i rendimenti statunitensi sono scesi. Per il momento, non abbiamo una forte visione direzionale sul dollaro, anche se ammettiamo che potremmo dispiacersi se ci lasceremo sfuggire il rafforzamento dello yen. 

Consideriamo la valuta giapponese strutturalmente a buon mercato, ma pensiamo che lo yen possa rimanere sotto pressione, fino a quando la Bank of Japan non cercherà di cambiare politica e di abbandonare il controllo della curva dei rendimenti. Tuttavia, il calo dei rendimenti statunitensi ha contribuito a eliminare questa pressione, per il momento. 

Tuttavia, con l’inflazione giapponese che continua a sorprendere al rialzo, ci aspettiamo ancora che un cambiamento della politica giapponese sia probabile nei prossimi due mesi e quindi una posizione corta sui JGB è assolutamente giustificata.

Altrove, nei mercati emergenti, questa settimana è toccato agli asset sudafricani risentire del vento gelido della volatilità politica. Abbiamo una view costruttiva sui fondamentali sottostanti dell’inflazione e della politica monetaria in Sudafrica e, di conseguenza, l’imminente voto di impeachment potrebbe offrire l’opportunità di aumentare l’esposizione.

Il flusso di notizie in Brasile è stato un po’ più favorevole nell’ultima settimana, e abbiamo inoltre l’intenzione di guardare oltre la contingenza politica. I mercati locali degli emergenti hanno sottoperformato nell’ultimo anno e di conseguenza, laddove possiamo adottare una visione fondamentale costruttiva, rimaniamo più propensi ad aggiungere rischio, anche se diventiamo più cauti nei confronti degli asset di rischio altrove.

Nel frattempo, siamo scettici sul fatto che la Cina possa uscire senza problemi dalla pandemia, migliorando in modo sostanziale le prospettive per il 2023. Per molti aspetti, sembra che i policymaker si trovino di fronte a una scelta difficile e rimane la sensazione che Pechino rimarrà relativamente avversa al rischio.

Nel corso del mese di novembre abbiamo ridotto l’esposizione direzionale vendendo obbligazioni in contanti che hanno generato rendimenti positivi e aggiungendo coperture in indici CDS. Abbiamo anche aggiunto un’esposizione corta ai tassi negli Stati Uniti, per cui entriamo a dicembre in una posizione che ci consente di resistere alla volatilità, qualora si verificasse un ritorno del sentimento di risk-off verso la fine dell’anno.

In generale, i livelli di rischio complessivi rimangono contenuti. Sebbene la volatilità sia in calo, non ci vorrà molto perché lo scenario si oscuri di nuovo. Negli ultimi mesi abbiamo visto come i fondi sistematici abbiano visto gli investitori inseguire i movimenti in una direzione e poi in quella opposta. 

Da questo punto di vista, dopo un mese in cui è stata una sfida trovare offerte di acquisto di obbligazioni, non sarebbe una grande sorpresa vedere mercati in cui è ancora una volta molto difficile trovare un’offerta, se volessimo vendere.

Il 2022 è stato un anno impegnativo e pieno di scosse e sorprese. In questo contesto, c’è la sensazione che ci possa essere ancora un colpo di coda prima di dire addio al 2022 e quindi sospettiamo che il rally di fine anno possa proseguire fino a gennaio senza interruzioni. 

Su questa base, vendere in una fase di forza e spostare il rischio a breve sulla duration e sul credito sembra offrire un trade off rischio/rendimento più convincente che non decidere di investire seguendo l’azione dei prezzi e cercare di seguire il trend. 

Nessuno vuole essere il Grinch di Natale e gridare “Bah, sciocchezze”, proprio quando la festa sta per iniziare. Tuttavia, vediamo un crescente rischio di scollamento tra ciò che i banchieri centrali comunicano e ciò che gli operatori di mercato vorrebbero credere.