a cura di Colin Graham, Head of Multi-Asset Strategies di Robeco
Le banche centrali hanno aumentato ripetutamente i tassi nel corso dell’ultimo anno, da quando l’invasione russa dell’Ucraina ha innescato un aumento dei prezzi a livello globale.
Il consensus prevede che i tassi cominceranno a scendere nel corso dell’anno se non altro per scongiurare un’eventuale recessione, anche questa attesa dai mercati. Ma ora che il morso dell’inflazione ha iniziato a farsi sentire con oltre un decennio di ritardo è inutile sperare in un’inversione di rotta delle banche centrali.
Secondo la narrazione che ha preso piede all’indomani della crisi finanziaria globale, l’immissione senza precedenti di denaro e liquidità nel sistema avrebbe condotto presto o tardi a un’impennata dell’inflazione, anche se stavamo fissando il fondo del barile di una spirale deflazionistica.
L’inflazione nell’economia reale
Fino a poco tempo fa, questa politica ultra-espansiva non ha alimentato la crescita dei prezzi nell’economia reale; in effetti, l’inflazione dei beni e dei servizi è aumentata solo a partire dal 2020, sulla scia dei problemi causati dal Covid lungo le catene di approvvigionamento. Di conseguenza, la politica monetaria è rimasta accomodante e l’espansione dei bilanci delle banche centrali è proseguita ancora a lungo.
Ciò non ha preoccupato le autorità monetarie, che hanno sempre creduto di avere gli strumenti per smorzare l’inflazione, incrementando il costo del denaro attraverso i tassi d’interesse o riducendo lo stock di moneta con il quantitative tightening.
Ora che il morso dell’inflazione si fa sentire, gli istituti centrali stanno aumentando rapidamente i tassi, ma si confrontano con l’ulteriore ostacolo della spesa pubblica, che ha ricevuto impulso da provvedimenti come l’US Inflation Reduction Act e i sussidi per l’energia, che hanno complicato notevolmente il loro compito.
Un ritorno agli anni ’70?
L’attuale spirale inflazionistica ha suscitato paragoni con gli anni ’70 e con i tagli alla produzione operati dall’OPEC nel 1973, che causarono un’impennata dei prezzi dell’energia. Quei rincari condussero in definitiva a richieste di aumenti salariali, scioperi, recessioni e rialzi dei tassi a doppia cifra, con i governi impegnati a riportare i prezzi sotto controllo per il resto del decennio.
Le implicazioni sono problematiche, perché le possibilità di ridurre l’inflazione e aumentare la disoccupazione senza provocare un atterraggio duro si sono assottigliate notevolmente. Le tensioni sul mercato del lavoro stanno alimentando le richieste salariali, segno tangibile di un radicamento di elevate aspettative d’inflazione nella psiche dei consumatori.
In assenza di un ulteriore inasprimento monetario, l’aumento dei prezzi si tradurrà in un aumento dei salari, che a sua volta provocherà un ulteriore aumento dei prezzi. Basta sfogliare i manuali di economia degli anni ’70 per capire quanto può essere deleteria una spirale del genere. Attualmente la politica monetaria è ancora relativamente espansiva a causa dell’ampia disponibilità di credito e dei tassi reali negativi.
Quindi, anche se siamo vicini a un picco dei tassi, una loro riduzione non è affatto imminente, a meno che non si verifichi un incidente finanziario. È qui che le nostre opinioni si discostano dal consensus, che prevede un taglio dei tassi da parte della Fed in tempi brevi e da parte della BCE verso la fine dell’anno.
Non più in ritardo nella lotta all’inflazione
Finora il ritiro del sostegno monetario è avvenuto senza intoppi, lasciando emergere gradualmente le aree del sistema che si sono eccessivamente indebitate durante l’epoca caratterizzata da tassi a zero.
La narrazione secondo cui le banche centrali sono in ritardo nella lotta all’inflazione ha perso forza, tranne forse che in Giappone. Gli istituti di emissione dei mercati meno sviluppati, che hanno iniziato i loro cicli di inasprimento molto prima della BCE e della Fed, hanno i margini per ridurre i tassi, perché l’inflazione interna in questi paesi è già diminuita.
Tuttavia, potrebbe comunque verificarsi un “incidente finanziario” in grado di scatenare una crisi paragonabile a quella del 2008-2009 anziché a quella degli anni ’70, osserva Graham. Il crollo di Silicon Valley Bank e l’acquisizione forzata della travagliata Credit Suisse da parte di UBS dimostrano che alcune parti del settore bancario sono ancora pericolosamente fragili.
Gli squilibri di duration si dimostrano costosi
Nel 2018 gli Stati Uniti hanno allentato la regolamentazione sulle banche regionali, consentendo agli istituti più piccoli di acquistare obbligazioni a lunga scadenza utilizzando i depositi di liquidità, creando così uno squilibrio di duration.
I Titoli USA sono considerati asset privi di rischio e quindi le banche che li acquistano utilizzando i depositi possono migliorare la propria redditività quando i rendimenti scendono. Tuttavia, con l’aumento dei rendimenti obbligazionari statunitensi avvenuto nel corso di quest’anno, le banche regionali hanno registrato perdite ‘non realizzate’ contestualmente a un’emorragia di depositi dovuta alla mancanza di nuovi capitali per le attività delle start-up.
I clienti delle banche hanno ritirato i depositi per finanziare le proprie attività, e dunque le banche con uno squilibrio di duration hanno dovuto vendere obbligazioni per far fronte ai ritiri, cristallizzando in tal modo le perdite in bilancio. Si è creato così un circolo vizioso, poiché altri clienti, temendo che i propri depositi fossero a rischio, hanno a loro volta ritirato i propri fondi, aggravando lo squilibrio di liquidità per le banche.
Un altro circolo vizioso?
Siamo quindi di fronte a un altro circolo vizioso? No, ma non bisogna aspettarsi tagli dei tassi che possano in teoria alleviare questo particolare problema.
La situazione presenta analogie con il 2008, ma non è altrettanto grave, poiché gran parte della liquidità in eccesso si è riversata nei mercati privati, mentre la qualità degli asset bancari è più elevata grazie alla regolamentazione varata all’indomani della crisi finanziaria globale.
Il presentarsi di crepe a causa dell’inasprimento della politica monetaria è un processo normale che serve a far luce sulle parti del sistema che hanno prosperato in un mondo di capitali a costo zero, e la buona notizia è che l’economia reale è ancora solida.
Il nostro scenario d’investimento principale prevede che la politica monetaria più restrittiva si tradurrà in una crescita economica nominale molto più contenuta nel corso di quest’anno, anche se riteniamo che le banche centrali non abbiano i margini per ridurre i tassi finché l’inflazione non sarà sconfitta o la crescita economica non subirà un crollo precipitoso.
