a cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay
La costante discesa nella farsa nel Regno Unito si è tradotta nell’assistere alla sopravvivenza di una lattuga rispetto a un Primo Ministro britannico in carica
(17-21 ottobre 2022) – Dopo la delusione dei dati CPI della scorsa settimana, i rendimenti statunitensi sono saliti durante la scorsa settimana, portando i mercati a prevedere un picco dei tassi d’interesse della Fed al di sopra del 5% nel 2023. Tuttavia, i solidi utili societari hanno aiutato gli asset di rischio a mantenere un tono relativamente resistente, anche se il panorama macro continua a far temere una recessione nel prossimo anno.
Con il rallentamento della crescita, riteniamo che sarà sempre più difficile continuare a registrare utili migliori. Tuttavia, nel frattempo, non dovrebbe sorprendere troppo vedere le banche fare bene in un momento in cui i margini di interesse netti stanno migliorando con l’aumento dei tassi.
In prospettiva, si prevede che il 2 novembre il FOMC aumenterà i tassi di 75 punti base, portandoli al 3,875%, ma il dibattito si concentrerà maggiormente sull’eventualità di un segnale che indichi l’intenzione di rallentare il ritmo dei rialzi entro la successiva riunione di dicembre. L’evidenza di un rallentamento del mercato del lavoro potrebbe contribuire a questa valutazione.
Per quanto riguarda l’inflazione, ci conforta la diminuzione degli affitti e delle spese mediche, che dovrebbe iniziare a manifestarsi nei dati ufficiali nel corso dei prossimi mesi. In questo contesto, continuiamo a sperare che i tassi raggiungano un picco inferiore al 5%, il che suggerisce che i Treasury non sono lontani dal fair value.
È importante però non essere compiacenti in questa valutazione e qualora ci sbagliassimo a prevedere un picco dei tassi, ciò potrebbe essere dovuto al fatto che i consumatori hanno una sensibilità relativamente bassa alle variazioni dei tassi d’interesse negli Stati Uniti, grazie ai mutui a lungo termine a tasso fisso, rispetto alle economie d’oltreoceano, come il Regno Unito.
Prevediamo inoltre che la prossima settimana la BCE aumenterà i tassi di 75 punti base, portandoli all’1,5%. L’inflazione nell’Eurozona potrebbe continuare a superare il limite all’inizio del 2023 e, in questo contesto, Lagarde e colleghi riterranno di avere poca scelta se non quella di aumentare i tassi in territorio restrittivo, anche se l’economia continua a rallentare.
Il sostegno fiscale può limitare le difficoltà, ma lo scenario rimarrà depresso in vista dell’inverno, con le aziende di una serie di settori ad alta intensità energetica costrette a ridurre la produzione a livelli antieconomici. Nel breve termine, i prezzi spot del gas sono scesi grazie al clima mite e alle riserve vicine alla capacità, ma è improbabile che la dinamica strutturale del mercato del gas cambi presto, in assenza di forniture russe.
Il DMO (Debt Management Office) tedesco ha agito per cercare di alleviare la pressione sul collaterale tedesco nei repo, mettendo a disposizione un pool aggiuntivo di obbligazioni per questo scopo. È chiaro che questa stretta è stata una fonte di distorsione del mercato, che i policymaker sono desiderosi di affrontare.
Tuttavia, i commenti secondo cui l’Eurotower potrebbe voler introdurre dei pagamenti a scaglioni sui depositi potrebbero solo aumentare la domanda di titoli, che superano il rendimento disponibile al tasso marginale più basso offerto. I depositi a scaglioni e le imposte sulle plusvalenze bancarie sono state oggetto di dibattito negli ultimi mesi, poiché le Banche Centrali rischiano di subire perdite sul QE passato quando i tassi salgono e le banche possono ottenere forti profitti grazie all’aumento dei tassi.
Le generose condizioni dell’LTRO saranno revocate la prossima settimana, ma riteniamo ancora che sia miope da parte dei policymaker attaccare gli utili bancari, in un momento in cui l’indice dei prezzi delle azioni bancarie europee langue a livelli inferiori a quelli di 35 anni fa. L’Europa ha bisogno di un sistema bancario forte e sano per finanziare la crescita.
Tuttavia, i policymaker vedono i banchieri come un bersaglio debole e gettonato, con atteggiamenti poco cambiati dalla crisi finanziaria del 2008. Forse le autorità europee dovrebbero fermarsi a riflettere sul fatto che le loro controparti negli Stati Uniti continuano ad avere ragione e loro continuano a sbagliare, prima di condannare il continente a un altro decennio di sottoperformance economica strutturale relativa.
Il disprezzo per i banchieri prevale anche nei corridoi del potere nel Regno Unito. Tuttavia, è ironico pensare che siano stati proprio i “city boys” (termine sessista che dinosauri come Liz Truss usano per descrivere la comunità finanziaria londinese) a segnare il suo destino. I Conservatori sono ora alla ricerca di un nuovo leader e non è chiaro se il partito riuscirà a coalizzarsi attorno a un candidato unitario o se assisteremo a uno slittamento verso nuove elezioni e ulteriore incertezza politica.
Alla luce della storia della PM Truss e dello sfortunato “mini-budget”, si può osservare che tutto ciò che il suo governo è riuscito a ottenere è stato di distruggere la fiducia economica, aumentare i costi di prestito e diminuire notevolmente lo standing internazionale del Paese. Altri hanno osservato che Liz Truss è riuscita a seppellire la Regina, l’economia del Regno Unito e il Partito Conservatore, il tutto in meno di un mese.
Lontano dalle nostre coste, i policymaker di tutto il mondo non hanno più timore di deridere lo stato delle cose nel Regno Unito e questo ci ricorda che la credibilità e la fiducia richiedono molto tempo per essere guadagnate, ma possono essere perse rapidamente. Di conseguenza, ci aspettiamo che gli asset britannici continueranno ad avere un premio di rischio duraturo.
Tuttavia, continuiamo a pensare che, dato che le prospettive economiche appaiono ora sostanzialmente peggiori rispetto all’ultima riunione della BoE, è difficile credere che la stessa voglia aumentare i tassi in modo troppo aggressivo e schiacciare il mercato immobiliare, a meno che non abbia paura che una risposta accomodante possa provocare una nuova debolezza della sterlina.
Le discussioni sui fondi LDI suggeriscono che la maggior parte delle vendite di Gilt britannici è stata effettuata. Ci saranno ulteriori vendite di crediti IG in sterline, ma l’area in cui sarà necessario un maggiore de-risking sarà quella degli asset meno liquidi e dei mercati privati. Ironia della sorte, con il miglioramento dei tassi di finanziamento dei fondi pensione grazie all’aumento dei rendimenti, è probabile che molti fondi finiranno per riacquistare i Gilt e il credito IG in sterline a lunga scadenza che detengono nel medio termine, una volta che le attività meno liquide si saranno esaurite.
Nel frattempo, è comunque possibile che le operazioni di portafoglio facciano scendere i prezzi e creino opportunità di acquisto. È improbabile che i dati tecnici del mercato siano aiutati dalle vendite della Bank of England, in virtù del suo desiderio di realizzare un inasprimento quantitativo. Di conseguenza, potrebbe essere necessario che un maggior numero di proprietari non tradizionali di asset britannici si faccia avanti per facilitare questo trasferimento di rischio, il che significa che i prezzi relativi dovranno rimanere interessanti nelle prossime settimane.
I mercati del credito si sono mantenuti relativamente tranquilli, seguendo l’andamento dei titoli azionari nel corso della scorsa settimana. Anche le valute sono rimaste perlopiù legate al range, anche se lo yen ha continuato a rimanere sotto pressione mentre i rendimenti continuano a divergere, superando quota 150 sulla scia dei dati del CPI giapponese, che a sua volta ha registrato stamattina un valore superiore al 3%. Continuiamo a sperare nella fine del controllo della curva dei rendimenti in Giappone e siamo lieti di rimanere corti di JGB in paziente attesa che ciò avvenga.
Nel frattempo, nei mercati emergenti, l’irrigidimento della liquidità in Ungheria ha visto il fiorino registrare forti guadagni in settimana, invertendo la recente debolezza. Inoltre, potrebbero aumentare le speranze che l’Ungheria trovi un compromesso nella sua disputa con l’UE, che le consenta di ricevere la sua parte di fondi Next Generation EU.
Guardando al futuro
Rimaniamo in un limbo in cui è difficile diventare più costruttivi sugli asset fino a quando non saremo sicuri che le aspettative sui tassi statunitensi abbiano raggiunto il loro picco e che le prospettive dei rendimenti possano cambiare. Questo, a sua volta, ci porta ad attendere notizie migliori sul fronte dell’inflazione, il che richiede una certa pazienza. Allo stesso tempo, però, vediamo un valore nei rendimenti e negli spread intorno ai livelli attuali e quindi siamo propensi ad aggiungere rischio tenendo conto di questo orizzonte temporale a più lungo termine.
Inoltre, la continua scaduta in farsa nel Regno Unito è stata esemplificata nell’ultima settimana dalle proteste “Just Stop Oil”, che hanno costretto il traffico a fermarsi e visto i manifestanti lanciare lattine di zuppa contro opere d’arte di valore inestimabile, mentre la polizia britannica sembra accontentarsi di stare a guardare lo spettacolo, incoraggiando così gli altri a cogliere il proprio momento di notorietà.
C’è una lunga tradizione di diritto alla protesta in questo Paese, ma è sintomatico della società odierna, ossessionata da sé stessa, il fatto che questi manifestanti sembrino preoccuparsi molto poco di come stiano danneggiando gli altri con queste azioni. Inoltre, in un momento in cui il consumo globale di energia aumenta dell’1% all’anno, mentre milioni di persone sfuggono alla povertà, le mosse volte a disincentivare il petrolio e il gas avranno solo l’effetto perverso di aumentare il consumo di alternative più inquinanti.
Tutti vorremmo vedere un aumento della produzione di energie rinnovabili, ma la crescita della domanda continuerà a superare la capacità di fornitura per molti anni a venire. Di conseguenza, un orientamento ESG che ha spinto al rialzo i TIR (Tassi Interni di Rendimento) richiesti per gli investimenti nel petrolio e nel gas, ha portato solo a un sottoinvestimento strutturale nel settore, a prezzi più alti e quindi a un forte aumento della domanda di carbone termico. Si spera solo che si riesca a trovare un percorso di transizione più intelligente… e che nel frattempo i fanatici non ci trascinino letteralmente indietro ai secoli bui.
A parte questo, continuiamo a riflettere sugli eventi distopici degli anni 2020 e su come stiamo assistendo a eventi che non ci saremmo mai aspettati di vedere. Detto questo, vedere che la durata di una lattuga ha superato quella un Primo Ministro britannico in carica è decisamente surreale!
