📈 La settimana dei mercati – Il leader supremo

Mark Dowding, CIO di BlueBay
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a cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay

La leadership del Presidente Xi potrebbe avere un impatto sul panorama globale per gli anni a venire. Nel frattempo, speriamo in una fine tranquilla del 2022

(24-28 ottobre 2022) – Nell’ultima settimana, i rendimenti statunitensi sono scesi grazie alle crescenti speranze che si avvicini un cambio di rotta della Fed. Il FOMC potrebbe rallentare il ritmo della stretta monetaria a dicembre, prima di interrompere i rialzi dei tassi nel primo trimestre del prossimo anno. La riunione della Federal Reserve della prossima settimana vedrà la quarta mossa consecutiva di rialzo di 75 punti base, portando il tasso obiettivo dei Fed Fund al 4%.

Dato che la politica si è spostata oltre il punto in cui il Presidente Powell e colleghi vedono il tasso neutrale, è comprensibile che ci sia il desiderio di rallentare presto il ritmo di inasprimento. I settori dell’economia sensibili ai tassi di interesse, come quello immobiliare, sembrano aver subito un rallentamento. Tuttavia, per il momento, l’inflazione di fondo rimane ai massimi del ciclo e la disoccupazione ai minimi del ciclo, il che offre al FOMC poche opportunità di adottare un atteggiamento più dovish, finché i dati non inizieranno a collaborare.

Si ha la sensazione che la Federal Reserve non possa rischiare di allentare troppo precocemente con un’inflazione è così alta. Con i dati sull’occupazione e sull’inflazione che tendono ad essere in ritardo, c’è quindi il rischio che coloro che sono alla ricerca di una svolta della Fed, la prossima settimana rimangano delusi. Inoltre, potrebbe essere necessario assistere a una svolta nei dati nel prossimo mese prima che sia sicuro prezzare una tale conclusione.

Su questa base, pur essendo propensi ad estendere la duration, riteniamo che per il momento sia più sensato mantenere una posizione piatta. Se i rendimenti dovessero salire in seguito alla Fed, potrebbe esserci l’opportunità di aggiungere posizioni long duration a livelli di ingresso più interessanti.

La riunione della BCE di questa settimana ha riservato poche sorprese: la Presidente Lagarde ha aumentato i tassi di 75 punti base, portando il tasso di deposito all’1,5%. Nonostante il rallentamento dell’economia dell’Eurozona, la Banca Centrale Europea sembra destinata ad aumentare i tassi di altri 100 punti base nei prossimi mesi, in un contesto di inflazione problematica. Un picco dell’inflazione sembra probabile solo alla fine del primo trimestre e di conseguenza l’Eurotower potrebbe continuare ad aumentare i tassi, anche dopo la sospensione della Fed, nonostante l’economia sia in recessione.

Nel frattempo, i piani di adeguamento dei termini delle TLTRO dovrebbero incoraggiare i rimborsi anticipati nell’ambito di questo strumento, riducendo le riserve in eccesso e diminuendo la pressione sulle garanzie. Ciò potrebbe favorire gli spread swap, che nelle ultime settimane hanno evidenziato problemi di trasmissione della politica monetaria.

La riunione della Bank of Japan di questa settimana è stata anch’essa oggetto di attenzione. Anche l’inflazione in Giappone è aumentata progressivamente e i dati odierni sul CPI di Tokyo hanno mostrato un’inflazione annua del 3,5%, con un CPI core ora leggermente al di sopra dell’obiettivo di inflazione del 2,0% fissato dalla BoJ e con una tendenza al rialzo. Le pressioni globali e la debolezza dello yen hanno spinto i prezzi verso l’alto, ma, man mano che l’inflazione diventa una preoccupazione più elevata in Giappone, cresce la sensazione che le imprese, che hanno assorbito l’aumento dei costi dei fattori produttivi, siano improvvisamente più inclini a trasferire tali costi ai consumatori. 

Riteniamo che una politica di controllo della curva dei rendimenti non sia più giustificata e che il Governatore della BoJ Kuroda cercherà di uscirne presto. La divergenza politica ha spinto lo yen a livelli sottovalutati e con la politica statunitense che continua a inasprirsi, si teme che, in assenza di un cambiamento della politica giapponese, la pressione sul mercato valutario non diminuisca presto. Strutturalmente, rimaniamo corti sui JGB in attesa di un cambiamento di politica. Abbiamo anche adottato una modesta posizione lunga sullo yen, nella speranza che una tale mossa non sia troppo lontana, ritenendo che il valore equo a lungo termine per lo yen sia probabilmente più vicino a 125 che a 150.

In una serie di giorni intensi per le banche centrali, anche la Bank of England sarà al centro dell’attenzione la prossima settimana. L’insediamento di Rishi Sunak come Primo Ministro ha portato i premi al rischio legati agli asset britannici a un continuo calo nell’ultima settimana. Sembra che Sunak si stia concentrando sul ripristino della sostenibilità fiscale e, a tal fine, i rendimenti più bassi dei Gilt lo stanno aiutando a mitigare l’entità degli aumenti delle tasse o dei tagli alla spesa che potrebbero essere necessari per portare i conti in pareggio.

Continuiamo a pensare che nei prossimi mesi i rialzi dei tassi d’interesse della BoE saranno più contenuti rispetto a quanto scontato dai mercati. In vista della riunione del Comitato di Politica Monetaria di novembre, si può sostenere che l’economia sia in condizioni materialmente peggiori rispetto all’ultima riunione, tenutasi sei settimane fa.

Su questa base, si potrebbe sostenere che il Governatore della BoE Bailey dovrebbe alzare i tassi di non più di 50 punti base, in linea con quanto fatto a settembre. In definitiva, l’economia britannica è molto più sensibile ai movimenti dei tassi di interesse a breve termine, in funzione della struttura del mercato ipotecario nazionale. 

Siamo quindi propensi ad attendere una sorpresa ribassista e abbiamo mantenuto una posizione lunga sui tassi a breve termine del Regno Unito, dopo aver chiuso la nostra posizione corta sui Gilt due settimane fa. Allo stesso modo rimaniamo corti sulla sterlina rispetto all’euro. Con due deficit gemelli, una recessione prolungata e un prolungato superamento dell’inflazione, i fondamentali del Regno Unito continuano a essere messi a dura prova. In questo caso, il momento positivo di Sunak (se mai ce ne fosse uno) sarebbe destinato a durare molto poco.

La settimana scorsa gli asset di rischio sono stati generalmente scambiati in modo più deciso. I titoli azionari sono saliti grazie alle speranze di un cambio di rotta della Fed, sostenuti anche da una stagione degli utili relativamente solida. Tuttavia, il fatto che le imprese abbiano registrato una forte domanda potrebbe essere un ulteriore motivo per diffidare del fatto che la Fed diventi prematuramente prudente.

Nel frattempo, il rally delle azioni e degli spread creditizi ha aiutato gli indici delle condizioni finanziarie a tornare verso i minimi del mese. Riteniamo che ciò possa suggerire una certa vulnerabilità, in vista delle riunioni di policy della prossima settimana.  

Tuttavia, nella domanda finale degli investitori ci si rende conto che nel credito abbiamo raggiunto valutazioni per le quali gli investitori sono sempre più propensi a far fruttare il denaro. L’eccessiva volatilità dei mercati del fixed income ha ostacolato questo processo e le condizioni di scarsa liquidità, unite all’incertezza macro, potrebbero mantenere elevata la volatilità nel prossimo futuro.

Tuttavia, è probabile che i mercati si calmino a un certo punto nei prossimi due mesi, soprattutto con l’attenuarsi delle turbolenze legate alla vendita di LDI britannici. Su questa base, continuiamo a trovare valore nelle emissioni societarie e sovrane e siamo più propensi ad aggiungere esposizione sulla debolezza che a vendere sulla forza.

Guardando al futuro

Con il mese di novembre in arrivo, sembra che il 2022 stia entrando in dirittura d’arrivo. Quest’anno è stato eccezionalmente complesso per gli investitori, ma quando si saranno calmate le acque, a nostro avviso, ci troveremo di fronte a un panorama più promettente per aggiungere rischio al portafoglio quando inizieremo a guardare al 2023. 

Tuttavia, è lecito attendersi che i dati confermino la svolta dell’inflazione e il picco dei tassi, per cui potrebbero esserci ancora alcuni ostacoli da superare prima di un potenziale rally di fine anno.

Nel frattempo, durante l’ultimo Congresso del Partito in Cina, la scorsa settimana, il Presidente Xi Jinping ha consolidato la sua posizione di controllo sul Partito Comunista Cinese. Con l’eliminazione dei dissidenti, Xi occupa ora una posizione che rivaleggia con quella di cui godeva il presidente Mao più di mezzo secolo fa. Con la paranoia che porta a un desiderio sempre maggiore di controllare la popolazione, la nostra sensazione è che la Cina continuerà a guardare verso l’interno e ad allontanarsi dall’Occidente.

Col tempo, questo potrebbe rendere il conflitto su Taiwan più preoccupante. Sembra inoltre che la Cina sia condannata a un futuro di crescita economica più contenuta, con le dinamiche demografiche destinate a garantire che la Cina diventerà un Paese vecchio, prima di diventare ricco. Gli sviluppi geopolitici potrebbero quindi continuare ad avere un peso rilevante sul panorama globale per gli anni a venire. Tuttavia, si può sperare che questo non debba essere l’ennesimo problema da affrontare contemporaneamente nel 2022, un anno che sembra incarnare il concetto del film “Everything, Everywhere, All at Once” (Tutto, ovunque, tutto insieme).


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