GAM: Il crash sul mercato obbligazionario impone un nuovo paradigma agli investitori

A cura di David Dowsett, Global Head of Investments di GAM Investments

È impossibile non stupirsi della portata dei movimenti a cui stiamo assistendo nella parte a breve delle curve dei tassi d’interesse. Il Treasury a due anni, che è l’asset liquido e sostanzialmente privo di rischio da cui vengono presi a riferimento tutti gli altri rendimenti degli investimenti, 12 mesi fa era scambiato a 20 punti base. Oggi è scambiato al 4,3%, dopo un rialzo di 80 punti base nel solo mese di settembre. È difficile prevedere cosa accadrà in futuro, ma è importante notare che finché questo tasso non si stabilizzerà, nessun altro mercato potrà salire. Tutto, dal rendimento dei dividendi di un investimento azionario al rendimento di uno strumento a reddito fisso, fino all’acquisto di un immobile, deve essere confrontato con il rendimento del tasso privo di rischio. Pertanto, poiché quest’ultimo sale ogni giorno, i rendimenti prospettici di tutti gli altri asset devono essere ricalibrati.

Recentemente abbiamo assistito ad una intensa fase di rialzi dei tassi d’interesse, con la Riksbank, la banca centrale svedese, che ha aumentato i tassi di 100 punti base, la Federal Reserve di 75 punti base, la Banca Centrale Europea di 75 punti base e la Bank of England di 50 punti base. Solo la Bank of Japan non si è unita ai rialzi e tutto ciò si sta tramutando in stress per il Giappone, indebolendo la valuta e spingendo i policymaker ad intervenire. Sembra che il mercato non riesca a prevedere il picco del rialzo dei tassi, in parte perché sta perdendo la fiducia nei policymaker.

L’ultima riunione ha rivelato che la Fed prevede dei rialzi dei tassi di interesse e che essi saranno più elevati e per più tempo, in particolare con una media del 4,6% per il 2023 e del 3,9% per il 2024. Gli investitori sono sempre più convinti che i tassi d’interesse siano entrati in un contesto decisamente diverso da quello che si è verificato a partire dalla crisi finanziaria globale, quando, tralasciando i rialzi transitori dei tassi d’interesse, gli Stati Uniti hanno attraversato un periodo di 14 anni di tassi d’interesse pari a zero. Probabilmente stiamo entrando in un contesto di tassi di interesse molto più normalizzati; si tratta, comunque, di una transizione molto dolorosa. 

La reazione del mercato che stiamo osservando negli Stati Uniti è in un certo senso dovuta al cambiamento delle convinzioni degli investitori in merito alla possibilità che la Fed riesca ad architettare un atterraggio morbido. Per un certo periodo, il mercato ci ha creduto; ora, tuttavia sta gradualmente realizzando che la finestra per un atterraggio morbido si è chiusa e, di conseguenza, i mercati azionari stanno scendendo sulla scia dei rialzi dei tassi e della retorica della Fed.

Negli ultimi giorni abbiamo assistito a movimenti drammatici dei mercati britannici in seguito al mini-bilancio del Cancelliere Kwasi Kwarteng, che ha annunciato una serie di tagli fiscali finanziati con ulteriore debito e utilizzati per sostenere i cittadini a causa della crisi energetica. Probabilmente ciò non destabilizza di per sé le dinamiche del debito del Regno Unito; tuttavia, negli ultimi mesi il governo ha mostrato un atteggiamento imprudente, il che sembra anche contrapporre il governo alla BoE. Proprio ciò ha fatto crollare la sterlina.  

La Bank of England, infine, proprio in questi giorni, ha lanciato un programma temporaneo di acquisto di Gilt per tranquillizzare i mercati.

La sterlina britannica si è indebolita parallelamente al rafforzamento del dollaro statunitense, fino a quando la debolezza è diventata più marcata e acuta dopo la mini-manovra di bilancio annunciata dal governo britannico la scorsa settimana. La mancata presentazione di un piano dettagliato per la sostenibilità del debito è stata pesantemente punita dal mercato, sia delle valute sia dei titoli di Stato. L’aggiustamento del cambio è necessario e riflette l’ampio deficit delle partite correnti del Regno Unito. La sterlina è soltanto ora relativamente a buon mercato sulla base del tasso di cambio effettivo.

Le valutazioni stanno diventando interessanti sia per i titoli di Stato sia per alcune aree del mercato azionario. È difficile ipotizzare che gli eventi delle ultime settimane si traducano in una crisi dei rimborsi. Il Regno Unito si finanzia ancora a tassi d’interesse reali negativi e il rapporto debito/PIL non sembra eccezionalmente elevato rispetto al contesto internazionale. È stato interessante osservare come l’interesse del private equity offshore per gli asset britannici si sia rapidamente presentato nell’ultima settimana. Per gli investitori con un orizzonte temporale di medio-lungo termine, è il momento di iniziare ad analizzare quali asset acquistare per accrescere l’esposizione nel Regno Unito.

Riteniamo che questo sia un contesto in cui gli asset non si muoveranno tutti in sincronia come è avvenuto recentemente. Piuttosto, si tratterà di un contesto in cui una buona analisi del credito, un’attenta selezione dei titoli e un’analisi approfondita del ciclo di politica monetaria saranno la via da seguire. Nel breve periodo sarà difficile, ma crediamo che sia un contesto da sfruttare nel medio periodo.