Capital Group: Mercati del reddito fisso – quando le difficoltà nel breve possono portare guadagni nel lungo termine

Flavio Carpenzano, Investment Director di Capital Group
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A cura di Flavio Carpenzano, Investment Director di Capital Group

I mercati obbligazionari sono stati colpiti da un brusco e rapido aumento dei tassi di interesse, innescato da banche centrali dei mercati sviluppati sempre più aggressive, la cui priorità si è improvvisamente spostata sul contrasto all’inflazione, ai massimi da diversi decenni.

Tuttavia, la misura in cui le obbligazioni risentono di un aumento dei tassi di interesse dipende da tre fattori principali: 1) l’entità dell’aumento, 2) la velocità dell’aumento e 3) il livello iniziale dei rendimenti. Quanto più lento è il ritmo dei rialzi dei tassi, tanto maggiore è il reddito che gli asset a reddito fisso possono accumulare per compensare la perdita derivante dall’aumento dei tassi. Nel corso del ciclo avvenuto tra il 2015 e il 2018, ad esempio, la Fed ha aspettato un anno prima di intraprendere il secondo rialzo e ci sono voluti in tutto 36 mesi per giungere a un aumento pari a 225 pb.

Al contrario, la prima metà del 2022 è stata la tempesta perfetta per i mercati del reddito fisso, dove tutti e tre i fattori sopra menzionati hanno rappresentato un ostacolo. Di conseguenza, gli asset a reddito fisso non sono stati in grado di accumulare un reddito sufficiente ad attutire le perdite derivanti dall’aumento dei tassi. La combinazione di questi tre fattori è stata la ragione principale delle estreme perdite market-to-market finora registrate quest’anno dalle obbligazioni.

Sebbene l’attuale ciclo di rialzi della Fed rimanga incerto, i prezzi attuali delle obbligazioni anticipano già la maggior parte dell’aumento. Se si considera l’indice Bloomberg Global Aggregate, la percentuale di asset a rendimento negativo è scesa dal 16,5% di fine 2021 al 3,6% di fine giugno 2022. A questo punto, il mercato ha scontato un numero significativo di aumenti dei tassi a breve termine nei prossimi mesi e i rendimenti dei Treasury USA a più lunga scadenza (ad esempio, quelli a 10 anni) riflettono già queste aspettative. Di fatto i tassi forward suggeriscono oscillazioni relativamente limitate dei rendimenti a più lunga scadenza nel corso del prossimo anno, riducendone di conseguenza l’impatto negativo sulle obbligazioni.

Allo stato attuale, i rendimenti iniziali offrono inoltre un punto di ingresso interessante per gli investitori. I rendimenti di tutti i settori del reddito fisso sono nettamente superiori ai minimi toccati negli ultimi anni.

Dato che probabilmente l’inflazione rimarrà elevata fino al 2023, è importante concentrarsi su strategie che siano ancora in grado di offrire solidi fondamentali e un rendimento reale ancora positivo. Da questo punto di vista, asset class come le obbligazioni corporate high yield e il debito dei mercati emergenti potrebbero offrire una maggiore protezione dall’inflazione all’attuale livello di rendimento.

1. Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti (ME) potrebbero offrire valore, visti gli elevati differenziali di rendimento reale

Molte banche centrali dei ME hanno iniziato ad alzare i tassi di interesse molto prima delle loro controparti dei mercati sviluppati in questo ciclo. Sebbene in queste economie l’aumento dell’inflazione sia dovuto principalmente a fattori più volatili (cibo ed energia), le banche centrali dei ME hanno più difficoltà a dimostrare la loro credibilità ed evitare il rafforzamento delle aspettative di inflazione. Tassi di interesse più alti contribuiscono anche a proteggere i mercati emergenti dai deflussi di capitali quando la Fed inizia ad alzare i tassi.

L’accelerazione dei rialzi dei tassi da parte delle banche centrali dei ME ha determinato un ampliamento dei differenziali dei tassi di interesse nominali e reali tra obbligazioni ME e USA. Attualmente, i rendimenti reali dei ME sono per lo più positivi in tutti i ME e alcuni mercati del debito in valuta locale dei ME appaiono interessanti, a fronte di differenziali di rendimento reale elevati.

In termini di fattori fondamentali, i deficit fiscali sono aumentati in molte economie emergenti durante la pandemia, ma appaiono ampiamente gestibili in quanto le misure di stimolo di questi Paesi sono state tendenzialmente limitate rispetto a quelle attuate nei mercati sviluppati. In generale, anche i livelli di debito pubblico dei ME rimangono ben al di sotto di quelli dei mercati sviluppati.

2. Le obbligazioni corporate high yield tendono a fare bene in contesti di inflazione più elevata

Sebbene quest’anno anche le obbligazioni high yield siano state colpite dall’ondata di vendite globale del mercato, sono andate meglio rispetto a gran parte degli altri segmenti del reddito fisso. La duration più breve del mercato high-yield lo rende meno sensibile all’aumento dei tassi di interesse che stiamo vivendo in concomitanza con l’aumento dell’inflazione e la normalizzazione della politica monetaria. Inoltre, la correlazione storica delle obbligazioni high yield con i tassi di interesse è stata relativamente bassa, in quanto l’high yield tende ad essere guidato più dal rischio di credito che dal rischio di tasso di interesse.

Il mercato di oggi è più grande, più diversificato e ha un rating creditizio medio molto più alto rispetto a 20 anni fa. A seguito della pandemia, i fallen angel (obbligazioni declassate da investment grade a high yield) hanno aumentato la percentuale di crediti con rating BB nell’indice high yield: i BB rappresentano ora più della metà del mercato, rispetto a circa un terzo di 20 anni fa. Per contro, le società con rating CCC, che rappresentavano quasi un quarto del mercato in piena crisi finanziaria globale nel 2008-2009, ora rappresentano circa l’11%, il livello più basso da quasi 20 anni. Di conseguenza, il mercato sembra più resiliente ai bassi livelli di crescita.

Tuttavia, permangono alcuni ostacoli. Il rischio geopolitico e l’inasprimento delle condizioni finanziarie da parte delle aggressive banche centrali dei mercati sviluppati potrebbero continuare a pesare sugli spread del credito high yield e a causare volatilità nel breve-medio termine.

Conclusioni

È stato uno dei peggiori periodi della storia per i mercati del reddito fisso, in quanto le banche centrali hanno aumentato i tassi in modo aggressivo per combattere l’aumento dell’inflazione. La buona notizia, però, è che il rapido e netto repricing del mercato ha fatto aumentare i rendimenti, creando un punto di ingresso interessante per gli investitori. I rendimenti, spesso considerati un indicatore dei potenziali rendimenti futuri nel lungo termine, sono nettamente superiori ai minimi degli ultimi anni. In prospettiva futura, gli investitori hanno ora la possibilità di realizzare un reddito nettamente più significativo dalle obbligazioni. In effetti, una quota maggiore del fabbisogno di reddito degli investitori potrebbe essere soddisfatta con il reddito fisso tradizionale, più di quanto non sia avvenuto negli ultimi anni.


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