Argentina: tempi migliori all’orizzonte

A cura di Graham Stock, EM Senior Sovereign Strategist, RBC BlueBay AM

L’Argentina è notoriamente una terra di contrasti, sia fisici ma anche economici. Ha aziende di livello mondiale che sfruttano le sue risorse di petrolio e gas a Vaca Muerta, facilitano i pagamenti digitali in tutta l’America Latina e producono vino a Mendoza. Le sue università sfornano laureati in grado di reggere il confronto con settori competitivi a livello globale, come la medicina, la programmazione e l’ingegneria.

Eppure, a livello macro, l’Argentina rimane impantanata in una crisi economica. Il tasso di inflazione annuale supera il 100%. Le riserve nette sono talmente basse che il governo è costretto a razionare la valuta estera e a ricorrere a diversi regimi di cambio nel tentativo di incoraggiare le esportazioni e limitare le importazioni. Questo contesto mina molte delle microstorie promettenti. Le aziende redditizie devono affrontare ritardi nell’approvvigionamento di fattori produttivi o macchinari importati. L’incertezza sul futuro livello e sull’accessibilità del mercato dei cambi scoraggia gli investimenti diretti esteri, necessari per sfruttare appieno le opportunità offerte da petrolio e gas, litio e agroalimentare.

Le condizioni richiedono una dura terapia…

Queste sfide sono in atto da tempo. Le soluzioni economiche sono relativamente semplici: adeguare la politica fiscale in modo che la banca centrale non abbia più bisogno di stampare pesos per finanziare il deficit di bilancio, permettere alla valuta di deprezzarsi fino a raggiungere un livello in cui la domanda eguaglia l’offerta e inserire questi cambiamenti in un quadro politico sostenibile per estendere l’orizzonte degli investimenti.

Dal punto di vista politico, tuttavia, questa medicina è poco gradita. L’aggiustamento fiscale colpirebbe la spesa in settori come pensioni, salari del settore pubblico e sussidi per l’energia. La svalutazione aggiungerebbe, nel breve periodo, una pressione inflazionistica, riducendo ulteriormente i redditi reali. È stato il sapore aspro di questa medicina prescritta dall’amministrazione Macri del 2015-2019 a far nascere l’attuale governo – un’alleanza di populisti di sinistra e di centristi più moderati.

La nostra tesi di investimento è stata a lungo quella secondo cui questo governo peronista non sarebbe stato disposto a realizzare i necessari aggiustamenti. Tuttavia, in assenza di finanziamenti dai mercati esterni o nazionali, l’amministrazione Fernandez dovrebbe comunque tenere sotto controllo il deficit di bilancio per limitare i finanziamenti inflazionistici da parte della banca centrale (perché l’inflazione danneggia il suo elettorato). L’equilibrio non sarebbe né popolare né sostenibile, e quindi le elezioni del 2023 indurrebbero probabilmente a tornare a una politica più ortodossa. Questa è essenzialmente anche la logica dell’attuale programma dell’FMI, che pragmaticamente rimborsa le passività dell’Argentina in cambio di un modesto aggiustamento, nella speranza che tempi migliori siano dietro l’angolo.

Fino alla fine dell’anno scorso, quindi, la domanda era essenzialmente se fosse possibile mantenere una relativa stabilità fino alla transizione alla fine di quest’anno. Poi il clima ci ha messo lo zampino: l’ondata di calore e la siccità nelle regioni chiave per la produzione di soia sono state di una gravità mai vista dal 1961. Il conseguente calo della produzione e delle esportazioni è stimato in circa 20 miliardi di dollari, pari alla metà della produzione agricola prevista. La conseguente carenza di valuta estera richiede un’ulteriore compressione delle importazioni, attraverso un maggiore razionamento o una svalutazione inflazionistica e politicamente molto costosa, e quindi un ulteriore calo dell’attività e dei redditi reali.

…ma la guarigione è ancora a portata di mano

Sul breve termine, la sfida non è più solo quella di arrivare alle elezioni, ma anche quella di stringere la cinghia fino a quando non arriveranno tempi migliori. In primo luogo, la ripresa di modelli climatici più normali dovrebbe portare alla ripresa di raccolti nella norma. Le piogge nelle principali aree di produzione di grano della Pampa meridionale suggeriscono che il raccolto invernale sarà almeno normale, e forse addirittura eccezionale. Un ritorno alla normalità riporterebbe quei 20 miliardi di dollari nella bilancia dei pagamenti nella stagione 2023-2024. In secondo luogo, dopo oltre un decennio in cui si è discusso del potenziale dei giacimenti di scisto di Vaca Muerta, sembra saranno fatti passi avanti. In particolare, il gasdotto Nestor Kirchner dovrebbe essere completato nel terzo trimestre di quest’anno.

Inoltre, è stato incoraggiante sentire l’attuale governo impegnarsi in misure che effettivamente stringono la metaforica cinghia. Il sistema pensionistico più generoso, approvato in fretta e furia dal Congresso a marzo, sarà regolamentato per ridurre al minimo il numero di persone che si qualificano per ricevere i nuovi pagamenti previsti, più generosi, senza aver contribuito al sistema. La segmentazione dei sussidi energetici in base al livello di reddito sarà accelerata, in modo che le famiglie più ricche inizino a pagare l’intero costo del loro utilizzo di elettricità. È stata presentata anche una parziale svalutazione attraverso un tasso di cambio più conveniente per gli esportatori di prodotti agricoli. Queste misure sono esplicite o implicite nell’ultima revisione del programma Extended Fund Facility da parte del FMI, il che significa che il prestito continuerà probabilmente a essere rinnovato.

Guardando al futuro, ho potuto constatare un sorprendente grado di consenso sulla strada da seguire. I sondaggi mostrano una chiara preferenza per un cambio di governo, e i team economici che lavorano per i vari candidati della coalizione di opposizione Juntos por el Cambio propongono tutti solo leggere variazioni sul tema dell’aggiustamento fiscale e della svalutazione. Alla loro destra, il libertario anti-establishment Javier Milei ha mantenuto un forte sostegno con soluzioni più radicali, ma sembra non avere le strutture politiche per vincere le elezioni.

Outlook asimmetrico per i bond sovrani

Con i bond scambiati a meno di 30 centesimi di dollaro, sul fronte del debito sovrano vediamo valore in tutti i potenziali scenari futuri, tranne in quello peggiore. I prezzi potrebbero attestarsi su livelli più bassi in caso di rifiuto delle relazioni finanziarie internazionali in stile venezuelano o di imposizione di sanzioni internazionali. Il contesto politico argentino può essere a volte febbrile, ma non vediamo le condizioni per un esito simile. Il quadro istituzionale rimane molto più solido di quello venezuelano e il consenso sulla normalizzazione delle relazioni del Paese con il mondo esterno non fa che crescere. L’esito alternativo di un’ennesima ristrutturazione del debito sovrano per guadagnare più tempo per l’aggiustamento sotto il prossimo governo sembra offrire un modesto rialzo da questi livelli depressi, mentre il nostro scenario di base di un aggiustamento fiscale spingerebbe i prezzi di nuovo vicino ai 50 centesimi di dollaro.